人民幣基本面從長期看并不差

——關于人民幣匯率的四點思考

　　中國是個大經濟體，人民幣匯率和各國的政治經濟形勢都密切相關。目前業界和學者的討論中，觀點差異很大，各說各話的色彩較重，很難達成共識。比如說，很多人都認為中國經濟的基本面相對較好，不支持人民幣持續大幅貶值。可是，同時又認為存在嚴重的貶值預期。

　　如何理解這樣顯而易見的矛盾？一個重要的原因，是缺乏一個統一的、有效的分析框架，大家只看其中的一部分，其實是盲人摸象。但是匯率是一個價格，是貨幣的相對價格，只能在一般均衡的框架里決定，要綜合考慮各種因素。本文提出四個問題，往一個結構性的分析框架努力。

　　匯改的背景和約束條件

　　第一個問題，“8·11”匯改的背景是什么？“8·11”匯改以來，匯率問題這么熱鬧，觀點分歧這么大，傳說中的“大媽”又被扯了進來，這次改革的大背景是什么？很多說法都很有道理，比如說中國經濟發展到了一定階段，資本賬戶要進一步開放，匯率要更有彈性。但是，有一點我想特別強調，就是人民幣國際化，這是我們必須引入的一個重要因素。

　　人民幣國際化的概念提出來，印象中也至少有六七年了，2009、2010年的時候大家就已經在討論。但是如果大家仔細看的話，直到2015年6月之前，官方是沒有這個提法的，最多也就是討論一下人民幣互換、人民幣跨境使用、區域性貨幣等。大概是2015年6月央行出了一個文件，人民幣國際化正式進入了官方的說法，然后是“8·11”匯改，然后是人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情。

　　前前后后看起來，人民幣國際化在人民幣匯改中是很重要的背景因素。更大的背景因素，是對目前國際貨幣體系的擔心。毫無疑問，美元是現有國際貨幣體系的支柱，歐元以及日元都試圖在這里進行一定的改變，看下來不大成功，歐元區經濟體量很大，但問題也很多。

　　未來的國際貨幣體系長什么樣？這個事情很多人腦子里都在想，但并不是很清楚。我的猜測是，雖然演化的具體結果我們并不知道，但人民幣在未來的國際貨幣體系中，或將占有一個相對重要的角色。第二大經濟體，未來可能是第一大經濟體，而且是一個統一的大經濟體，其貨幣一定會在國際貨幣體系中有一個位置，一個相對重要的位置。

　　在這種考慮下，人民幣走出去未必是一個錯誤選擇。如果10年、20年、30年后國際貨幣已經全面變化，到那個時候，人民幣要占有一席之地，現在嘗試性地走出去，甚至是積極嘗試，都不一定是個錯誤選擇。

　　從這個角度來看匯率改革的問題，積極推動人民幣國際化是我們已經做的一個決策。倘若如此，這就變成了思考匯率改革的約束條件，決定往前走就已經變成了約束條件。

　　如何看待資本外流

　　第二個問題，如何看待現在的資本外流？“8·11”匯改后產生了不同的聲音，從資本賬戶上看，外匯儲備從4萬億美元到現在的3萬多億美元，加上經常賬戶的順差，資本跑掉了1.2萬億~1.3萬億美元。怎么看這個數？這個數是比我們預期的大還是小，是應該恐慌還是坦然？

　　有幾個方面的情況。

　　一是國內企業歸還外債。前幾年國際金融市場的利率低，企業在海外借了很多外幣計價的債務。以前人民幣實質上盯住美元，持有人民幣等價于持有美元，因此企業不擔心匯率風險。現在匯率浮動了，機構和企業要重新配置自己的資產負債組合，減少美元負債，增加美元資產，這樣就導致一部分資本外流。加上2014年以來美元開始升值，加息預期升溫，美元負債的成本越來越高，這樣企業的動機更強一些。這一塊有多大？估計3000億~4000億美元的規模是有的。

　　第二項就是我們的外匯儲備里面的幣種組合也是多樣的，有美元以外的其他資產，美元升值以后，以美元計價的其他外匯儲備的價值就降低了。過去兩年，美元升值了將近20%。倘若其他幣種資產占到四分之一，外儲就縮水了5%，按4萬億美元計算就是將近2000億美元。

　　第三項是企業海外投資和居民的海外消費，還有海外機構和企業的外匯流出。這個數字也是好幾千億美元的規模，特別是海外機構和企業的數量可能大一些。

　　這幾項加起來，加總數差不多在萬億美元以上，和剛才的1.2萬億~1.3萬億美元的數量級差不多。看起來，這幾項可以解釋過去一年半外匯儲備的下降。這是個大致的匡算，只求整體規模上的縫合。

　　2015年8月，匯率的事情剛開始吸引關注的時候，我說外儲到2萬億美元再說吧，到了2萬億美元我們再去擔心資本外逃這個事。外匯儲備這么大，管理起來很困難，投資收益率也不高，多了未必是好事情。幾年前，當我們有三四萬億美元外儲時，當時我們外匯儲備在漲的時候，大家都在擔心的是外匯怎么管理，投資收益率如何保障，外儲怎樣才能安全保值增值。總之，當時擔心的事情和今天擔心的問題是反的。現在開始下降了，大家又開始擔心另外一套問題，之前的問題沒有人提了，好像這個記憶有點短。從居民、非居民企業的需求來看，我沒覺得現在資本外流很嚴重，比我預先想的要小一些。

　　一些朋友跟我講，周圍認識的人都想換匯，我說換了沒有？換了多少？我只是覺得，高收入階層正在進行資產幣種的多元化組合，換一些美元很正常，不換才不正常。

　　基于目前的數據，加上其他因素的考慮，一定說資本外逃，一定說市場已經嚴重恐慌，證據不足。看到的現象，是我們對幣種匹配、匯率波動、資本雙向流動，都還很不習慣。

　　居民的幣種重新配置，和嚴重的資本外逃，是兩個不同的概念。部分居民的恐慌情緒和市場的全面恐慌，也是兩個不同的概念。

　　如何判斷未來匯率走勢

　　第三個問題，如何判斷未來的匯率的走勢？這是最難的問題，人民幣匯率是人民幣相對于其他貨幣的價格，全球主要經濟體的形勢對它都有影響。而且，還要預測未來的經濟形勢，而經濟學家對未來的預測記錄可謂一塌糊涂。

　　目前最簡單也是最靠譜的預測辦法，就是趨勢外推。在所有的宏觀預測模型中，這招依然是最靈的。看看過去一段時間，中國經濟總體下行，在一個下行的趨勢當中，但還是比其他國家增速快。中國目前的經濟增速，還是遠快于美國、歐元區、日本、英國這幾個主要的國際貨幣發行經濟體。

　　所以在這種情況下給人民幣匯率基本面一個極為悲觀的判斷，這件事情我一直搞不懂。2016年1月時，我測算人民幣均衡匯率在6.6左右，均衡區間在6.4~6.8。最近美元漲得兇，人民幣短期承壓，但我依然維持人民幣年內不會破7的判斷。

　　從去年到現在，短期的調整是一個占上風的因素，尤其是我們的市場出清較慢，出清的時間會長一些。短期的最大沖擊是什么呢？就是幣種的重新匹配。當人民幣不再盯住美元，所有的企業都有一個幣種的重新匹配的問題。以前持有人民幣等價于持有美元，現在不等價了，所以要多持有美元。如果你把現有的流動資產的5%或是10%變成美元，就已是很大的數字。想強調的是，幣種的匹配和長期的匯率下行是兩個概念，現在是一次性的沖擊而不是長期的趨勢。

　　從長期趨勢看，人民幣基本面并不差。長期看，歐元區也好，美國也好，金融危機過去已經很多年了，現在已不是經濟周期的問題，而是基本面的問題，歐美的增長不會太強。中國的基本面雖然也在趨勢性下行，但相對于歐美還是要好很多。

　　匯改如何與經濟改革結合

　　第四個問題，也是一個反思性的問題，就是人民幣匯率改革如何與國內的經濟改革結合起來。

　　記得2009、2010年時，大家天天討論的問題就是以前的增長模式不可持續，經濟結構嚴重失調，出口占比太高，投資占比太高，服務業占比太低。可是，這些東西怎么調呢？歸根結底還是要調價格信號，理順價格機制，然后經濟部門就會作出反應。比如，當時一個很重要的角度是匯率低估鼓勵出口，壓低非貿易部門。這幾年，匯率調整基本到位，服務業占比已從2008年的42%，上升到2015年的50.5%，首次超過一半。

　　可是，現在很多人又反過來說人民幣高估了，結構調整的事情在匯率討論中消失了。我實在不明白的一件事情，是如果你從2009年、2010年到現在六七年之后，中國經濟是相對更強了，還是更弱了？人民幣均衡匯率，是應該比當初高還是低？如果用簡單比較的話，應該是高。當時是6.8，為什么現在不是6.8，而是到7、8甚至9以上？這個問題我實在想不明白。倘若一次性貶值到8甚至9，是要回到過去靠出口拉動經濟的路子上去嗎？現在還可行嗎？

　　對未來的判斷，是仁者見仁、智者見智的事情，基于過去經驗的分析也有局限性，所以這里只想提問題，不想給結論。主要的困惑，還是人民幣匯率沒有一個統一的分析框架，盲人摸象的方法不是沒有用，可以積累局部的觀察和思考，可是對于匯率定價這樣的一般均衡問題，是不夠的，容易片面。作者單位：北京大學國家發展研究院

來源：一財網

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