央行貨幣政策思路有新調整

　　央行最新公布的三季度貨幣政策報告稱，下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調，主動適應經濟發展新常態，繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，保持松緊適度，適時預調微調，既要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

　　值得關注的是，央行提出“要防止結構調整過程中出現總需求的慣性下滑”的同時，首次做出了“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”的表態。這是一個新的提法。在該報告中，央行對此進一步作了解讀，“上述理論指中國面臨通貨緊縮時需要更多貨幣寬松政策一定程度上仍屬于短期需求分析和局部均衡，從全部均衡和更長期的視角看，在未進行有效的結構調整和市場調節情況下簡單推行大規模刺激政策，雖然短期有助于彌補需求缺口和保持物價基本穩定，但這些擴張性投資很快會轉化為產能和供給，可能導致更加嚴重的產能過剩和債務累積，從而產生更大的物價下行壓力。”由此，“防止結構調整過程中出現總需求的過快下滑，又要注意保持定力，避免過度放水”，“守住不發生區域性系統性金融風險的底線”。

　　央行對于通縮背景下的貨幣寬松政策的理性看法值得肯定。金融理論中有個著名的不可能三角，說的是一個國家難以同時實現以下三個目標：固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策。通常而言，一個國家只能在這三個目標中選擇兩個，而不得不放棄另一個。

　　當前，中國央行實際上面臨著一個新的“三難選擇”：穩增長、國際化與控風險。區別于老三難的三選二，新三難只能三選一，即選擇其中一個目標，必須放棄另兩個目標。具體情況為：第一，為了穩增長，央行既需要進一步降息降準，又需要人民幣兌美元匯率適度貶值。然而，繼續降息降準可能導致短期資本加劇外流，這可能影響到控風險。此外，人民幣兌美元匯率貶值又可能遭致美國政府反對，從而影響國際化；第二，為了促進人民幣國際化，央行一方面需要改革匯率形成機制，另一方面需要穩定即期匯率，這兩方面訴求意味著央行在當前必須持續大規模干預外匯市場，而這種逆市干預的做法既會造成人民幣有效匯率的進一步升值，從而影響保增長；又會導致中國外匯儲備不斷縮水，從而降低防范風險的能力；第三，為了防風險，如果央行加大對短期資本流動的監測與管理，這似乎與自己承諾的資本賬戶加快開放背道而馳；如果央行試圖抑制人民幣兌美元匯率的貶值幅度，這意味著人民幣匯率形成機制改革可能再度停滯，也可能與央行保增長的職能發生沖突。如何在新三難中進行權衡著實考驗著央行。

　　在當前的關鍵時刻，穩增長與控風險的重要性要遠大于國際化。用中國社會科學院世界經濟與政治研究所張明教授的話說，人民幣最終能否成功國際化，歸根結底要看未來十年中國經濟能否繼續持續較快增長、中國金融市場能否做深做強、中國能否避免系統性金融危機的爆發。

　　中國經濟穩增長壓力依然不減。如何應對經濟下行壓力，是當前中國宏觀經濟政策要考慮的重要問題。在貨幣政策上，除了為今年的經濟，也為明年經濟增長創造一個相對寬松的貨幣環境。而且，“十三五”期間，中國經濟年均增速的底線將是6.5%。數據顯示，今年三季度，中國國內生產總值同比增6.9%，為2009年以來首度“破7”。這意味著，持續多年的中國經濟增速下行空間已經不大。因此，需要貨幣政策有所作為。

　　但政策著力點需要調整方向。在十八屆三中全會至五中全會確定好中國的發展框架之后，政策著力點不應該再著眼于宏大的規劃目標和政策目標，而是從宏觀轉向微觀，關注微觀經濟環境改善和企業的發展。政策著力點從宏觀走向微觀對當前的中國市場有重要意義：一是將政府資源從宏觀的議事層面下沉到實際的市場層面，避免很多事情議而不決，流于空談。如果決策僅僅停留在云中漫步，它會產生極大的政策成本和機會成本。二是改變政策關注的重點和著力點。政府政策對于資源配置仍具有決定性的影響，如果政策很“虛”，資源配置的效果就肯定“實”不了，即使按政策執行了也可能是一種低效配置甚至錯誤配置。如果政策從天上落到地上，經濟資源和政策資源也會更多地落到現實的市場中。三是能夠切實地推動市場化改革。十八屆三中全會提出的市場化改革戰略之所以落實不好，與政策的避實就虛有很大關系。在筆者看來，衡量市場化改革有無成就，就是要看企業發展環境是否改善，如果企業覺得經營環境比過去自由了、寬松了，更愿意加大投資和創新，市場化改革就是向良性發展；否則就是空談。

　　基于這樣的邏輯，當前，貨幣政策要對中國經濟穩增長做出更大的貢獻，不能再局限于不斷釋放流動性，當務之急是改變金融資源錯配的格局，從系統上來解決資金沉淀的問題，提高資金的利用效率。政府仍需通過放松相應監管限制和大力發展國內資本市場等扶持中小企業。

　　最近，國務院要求加快建設市場化的利率調控機制；此前的10月23日，中國人民銀行決定放開存款利率上限。放開存款利率上限，是利率市場化的重要里程碑，但還不是利率市場化進程的全部。利率市場化進程中的另外兩項重要任務，是強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制。要讓金融市場和機構更多地使用諸如SHIBOR、短期回購利率、國債收益率、基礎利率等市場利率作為產品定價的基礎，逐步弱化對央行基準存貸款利率的依賴；同時，要通過一系列改革來疏通利率傳導機制，讓短期利率的變化和未來的政策利率能夠有效地影響各種存貸款利率和債券收益率。這兩個領域的實質性進展是向新的貨幣政策框架轉型的重要基礎。

　　當然，需要注意，貨幣政策過度寬松也將帶來風險。過度的寬松政策能夠給經濟增長帶來實際益處的不多，強化原有缺陷和問題的情況倒是不少。這主要是因為中國經濟結構缺陷沒有解決的條件下搞的任何量化寬松，都是對缺陷的錯誤放大。

　　從這層意義上看，在去年11月以來的寬松貨幣政策通道中，央行關于不過度放水的看法是一種值得肯定的理性調整。未來央行政策可能在穩增長和防風險上加以權衡，不會以過度寬松的貨幣政策來降低結構性調整企業的違約風險。

來源：證券時報

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