金融去杠桿的功夫在金融行業之外

　　我國高企的杠桿，根本原因在于既有的各種經濟體制。因此，去杠桿，不能只靠金融業單兵突進，經濟體制綜合變革才能標本兼治。一方面，政府和社會各界對經濟下行、資產價格下跌的承受能力需要加強；另一方面，對各微觀經濟主體的市場化約束也需要加強。

　　今年以來，在牢牢守住不發生系統性風險底線的前提下，去杠桿決心沒有最強，只有更強。面對嚴峻的形勢，央行主動收緊了逆回購、貨幣工具MLF、SLO、SLF的發行規模，規模減小直接導致發行利率提高，MLF(中期借貸便利)6月期和1年期中標利率已從2016年末的2.85%和3%上升至4月末的3.05%和3.2%。不僅如此，央行還開始了試探性縮表，首次將表外理財納入廣義信貸MPA考核，銀行通過表外實現資產迅速擴張被嚴格限制。2月和3月，央行資產負債表分別下降2700億和8100億。在外匯占款平穩和貨幣工具收緊背景下，基礎貨幣和貨幣乘數大概率處于下降通道，帶動廣義貨幣M2同比增幅下行。

　　同時，銀監會開展了一場監管清查行動，要求銀行機構自查委外、同業等業務，并隨后派出檢查組開始現場檢查。證監會和保監會也加大了對所轄機構的監督檢查力度，嚴厲禁止銀行資金借助各種通道加杠桿。金融監管機構的措施取得了一定成效，融資成本上升、金融資產價格回落等原本都是金融去杠桿的應有之義，但部分習慣了寬松環境下好日子的市場人士無法忍受這些短期陣痛，對金融監管機構的指責紛沓而來。

　　問題是，當前的宏觀環境已經出現了顯著變化。由于去年新增信貸的一半由居民新增房貸貢獻，導致居民杠桿率已由40%升至45%，雖相比發達國家仍不高，但在發展中國家中已屬較高水平，未來居民繼續加杠桿的空間已很小。而突擊性的居民加杠桿房地產消費直接壓制未來居民其他消費需求，去年新房與二手房銷售額創紀錄地達到了M2增量的100%，對整體經濟轉型十分不利。再看外部環境，美國已進入加息周期，歐盟經濟雖然弱復蘇，但近期通脹已有抬頭跡象。我國如還不能打贏這場去杠桿的持久戰，可能真會引發大風險。只是，我國高企的杠桿，根本原因在于既有的各種經濟體制，因此，去高杠桿，不能只靠金融業單兵突進，經濟體制綜合變革才能標本兼治。

　　具體而言，雖然高杠桿的具體表現是金融行業里各項資金放縱不羈，但金融只是表象，內因還在各項經濟體制。無論是企業的杠桿、政府的杠桿，還是居民的杠桿，都是如此。先看企業部門。企業高杠桿主要在于國有企業。2008年以后，國有企業債務顯著增長，民營企業的債務沒有發生大變化。截至2015年底，國有企業負債占整體非金融企業負債的比例在70%左右，倘若去掉國有企業負債，我國非金融企業杠桿率僅49.5%。國有企業在金融體系中擁有與其經營能力、資產質量、行業前景不相匹配的優勢。

　　再看政府債務。政府債務中，中央政府債務與GDP的比值自2008年以來基本維持在18%，而地方政府債務占GDP的比重從14%升至30%以上。原因則在于中央-地方財權、事權不統一，沒有負債，地方政府難以提供相應的公共服務，且相對于金融機構，地方政府又處于強勢地位。

　　最后來看居民部門。居民部門的杠桿則因為畸形的房地產市場。房價連年上漲，住房又是居民必需品，加杠桿買房子幾乎是唯一選擇。房價漲速超過收入增速，杠桿必然越來越高。而且，有一段時間，部分學者官員認為，我國居民杠桿率低，可通過增加居民杠桿率對沖其他經濟部門杠桿率下降給經濟帶來的負面影響。

　　觀察宏觀經濟運行，我國加杠桿的邏輯在于：在維持經濟增速、“以空間換時間”的理由下，貨幣政策不得不保持寬松狀態；部分微觀經濟主體的行為，在財政軟約束下不具備市場經濟意義上的理性，因此可優先分享寬松貨幣政策好處，推高資產尤其房產的價格；由于寬松貨幣政策帶來的貶值預期(相對于資產價格，特別是房價)，儲蓄者要求較高收益，在實際經濟不振的背景下，金融機構只能尋求“理財-同業”的空轉循環，資金再次進入優勢單位推高資產價格。在這種邏輯下，金融機構逐利性固然是高杠桿的一個因素，但不是根本原因。

　　再清楚不過，“去杠桿”必須要有經濟體制的綜合變革。一方面，政府和社會各界對經濟下行、資產價格下跌的承受能力需要加強。各級政府若真正做到“不唯GDP”，社會穩定不再維系在經濟增長上，就會發現，勞動力的自由流動、合理的收入分配系統、基本的社會保障，可能比保證經濟增長更為重要。另一方面，對各微觀經濟主體的市場化約束也需要加強。在中央政府的調控下，地方政府發債的沖動目前基本得到了抑制，但國有企業舉債的各項約束仍需加強，在經濟下行壓力不減以及產能過剩的共同作用下，小部分國有企業可能會進入“債務-財務成本-更大的債務”的惡性循環中。

　　根據國際經驗，很少有經濟體能在溫和的環境下去杠桿的，美國是少有的正面例子之一。2007年后，美國在短時間內市場出清、政府債務取代企業債務后，經濟重回增長軌道，這部分要歸因于美國經濟的創新能力，特別是以頁巖油、機器人為代表的一系列新經濟增長點重振了就業市場。無疑，在去杠桿的同時，我國也需迅速找到適應國情的新經濟增長點。而對比美國市場，我國市場迅速出清的能力還有待加強。

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