減持亂象迎最嚴監管 新規利在資本市場長遠發展

　　飽受市場詬病的大股東減持亂象迎來史上最嚴格的監管。

　　經過前期大量研究和評估，證監會于5月27日發布實施經修訂的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱《規定》)。從修訂的主要內容看，該規定針對各類限售股解禁后無序減持、大股東繞道規避減持限制性規則的行為，出臺了“減持十條”。

　　“減持十條”既給過橋減持、精準減持、惡意減持、清倉式減持等行為扎上了制度的藩籬，又將大股東持有非公開發行股份解禁后短期內大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發行股份無序減持的情況，納入減持制度的統籌安排。

　　市場人士表示，新規完善了資本市場的基礎性制度，對資本市場構成長期利好，有助于大股東和產業資本專注于企業長期健康發展，抑制短期投機，對A股市場投資環境和理念起到正本清源的作用。

　　新規精準打擊五類亂象

　　2016年1月7日，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，引導上市公司控股股東、持股5%以上股東(以下并稱“大股東”)及董事、監事、高級管理人員(下稱“董監高”)規范、理性、有序減持。

　　應該說，該規定在促進上市公司穩健經營、回報中小股東，促進資本市場健康發展等方面發揮了重要作用。但是一年多以來，市場上出現了一系列新情況、新問題，以規避監管為目的，種類繁多的“花式減持”頻頻出現，既擾亂了市場交易秩序，也侵害了投資者尤其是中小投資者利益。

　　針對上述現象，5月27日證監會發布《規定》對減持制度做進一步完善，精準打擊五類減持亂象。

　　其一，“過橋減持”。一些大股東通過非集中競價交易方式，如大宗交易方式轉讓股份，再由受讓方通過集中競價交易方式賣出，以規避集中競價交易的減持數量限制。

　　市場機構的測算顯示，由于此前的減持規定未對大宗交易平臺“過橋減持”做出限制，因此，希望規避減持限制性規則的大股東主要通過大宗交易借道完成減持行為。一般來說，受讓方平均持股時間為20個交易日，7個交易日以內就通過集中競價交易賣出的占到受讓股份的68%，大宗交易表現出明顯的“過橋通道”性質。

　　其二，非公開發行股份無序減持。原有規則對上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制，導致短期內大量減持股份。市場機構測算顯示，大股東通過二級市場減持的非公開發行的股份的比重，要高于大股東通過二級市場減持的其他方式獲取的股份的比重。

　　其三，對于雖然不是大股東，但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規范。

　　其四，精準減持。由于此前的減持規定對有關股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監高人員利用信息優勢精準減持所持有的股份。

　　其五，惡意減持。市場上存在董監高通過辭職方式，人為規避減持規則等“惡意減持”行為。

　　值得指出的是，此次《規定》全稱《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，較此前發布的規定少了一個“大”字，但這并不意味《規定》的條款針對所有上市公司普通股東。事實上，《規定》是針對三類股東出臺的特殊行為規范，這三類股東分別是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發行股份的股東。

　　江蘇高科技投資集團董事長張偉指出，證監會新規從大宗交易“過橋減持”的監管、非公開發行股份解禁后的減持規范、完善協議轉讓規則等方面進一步規范上市公司大股東減持行為，直面當前社會反響強烈的突出問題，旨在規范市場秩序、扎牢制度籠子，維護金融市場公平有序競爭的秩序。

　　“減持十條”全方位規范股東行為

　　對于此次修改完善減持制度的總體思路，證監會介紹，遵循“問題導向、突出重點、合理規制、有序引導”的原則，通盤考慮、平衡兼顧，既要維護二級市場穩定，也要關注市場的流動性，關注資本退出渠道是否正常，保障資本形成的基本功能作用的發揮；既要保護中小投資者合法權益，也要保障股東轉讓股份的應有權利；既要考慮事關長遠的頂層制度設計，也要及時防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、無序減持擾亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。

　　《規定》中的限售股減持新規可概括為“減持十條”，具體包括：

　　第一，鼓勵和倡導投資者形成長期投資、價值投資的理念，進一步強調上市公司股東應當嚴格遵守相關股份鎖定期的要求，并切實履行其就限制股份減持所作出的相關承諾。

　　第二，完善大宗交易制度，防范“過橋減持”。明確有關股東通過大宗交易減持股份時，出讓方、受讓方的減持數量和持股期限要求。

　　第三，引導持有上市公司非公開發行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規范、理性、有序減持。明確持有非公開發行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個月內通過集中競價交易減持，應當符合證券交易所規定的比例限制。

　　第四，進一步規范持有首次公開發行前發行的股份和上市公司非公開發行的股份的股東的減持行為，要求其每3個月通過證券交易所集中競價交易減持的該部分股份總數，不得超過公司股份總數的1%。

　　第五，健全減持計劃的信息披露制度。明確減持的信息披露要求，進一步健全和完善上市公司大股東、董監高轉讓股份的事前、事中和事后報告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進行“精準式”減持。

　　第六，強化上市公司董監高的誠信義務，防范其通過辭職規避減持規則。

　　第七，落實《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》要求，對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

　　第八，明確大股東與其一致行動人減持股份的，其持股應當合并計算，防止大股東通過他人持有的方式變相減持。

　　第九，切實加強證券交易所一線監管職責，對于違反證券交易所規則的減持行為，證券交易所采取相應的紀律處分和監管措施。

　　第十，嚴厲打擊違法違規減持行為，對于利用減持進行操縱市場、內幕交易等違法行為的，加強稽查執法，加大行政處罰力度，嚴格追究違法違規主體的法律責任。

　　從上述內容可以看出，《規定》從減持數量、減持方式以及信息披露等方面，對上市公司股東的減持股份行為作出了要求。業內專家解讀，減持制度的初衷是為了促進上市公司質量提高，讓股份轉讓有序開展，維護市場秩序。也就是說，減持制度意在規范股東行為，而非禁止、限制權利。

　　該類規則的完善，并非我國證監會或交易所的創新特例，而是借鑒成熟市場比較普遍的做法和經驗。

　　證監會新聞發言人鄧舸介紹，從國際經驗看，美國、我國香港等有關境外證券市場大多從限售期、減持方式、減持數量、信息披露等多個方面，以“疏堵結合”的方式對大股東及董事、高管的減持行為進行規范和限制。

　　基礎制度完善長期利好資本市場

　　此次修改減持規定，對上市公司股東在一定期限內減持股份的數量作出了限制，市場有聲音擔憂，是否會對市場流動性產生負面影響。

　　對此，鄧舸表示，在現行證券法律體系下，完善后的減持制度進一步引導上市公司股東和董監高規范、理性、有序減持股份，有利于進一步健全上市公司治理，形成穩定的市場預期，維護證券市場交易秩序，進一步提振市場信心。因此，修改后的減持制度將更有利于引導產業資本專注實業，對市場流動性的影響，對投資者預期的影響，應該說皆是正面的。

　　中國證券投資基金業協會副會長、上海天天基金銷售有限公司執行董事其實指出，新規對資本市場構成長期利好，有助于大股東和產業資本專注于企業長期健康發展，抑制了過度的短期投機現象。

　　據悉，為落實《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》的有關要求，證監會在修改完善減持制度時，對創業投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。在下一步工作中，證監會將進一步研究創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注于長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

　　敦和資管總經理張志洲表示，減持新規除了有利于降低市場短期供給沖擊外，更重要的是，有利于從基礎制度建設角度，推動A股市場營造上市公司發起人只有真正把企業做好才能獲利的投資氛圍和導向，進而強化股票市場的長期價值投資傾向，改變A股市場過去這些年一定程度上存在的“劣幣驅逐良幣”現象，促使市場將有限資源更好地配置到那些專注企業經營發展，把業務做好、做強、做優的上市公司，更好地發揮股票市場優化資源配置的作用。

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