從央行貨幣市場操作看下半年經濟著力點

　　今年貨幣政策執行的關鍵就在于保持平衡，為經濟保持在合理區間提供必要的流動性支持，為供給側結構性改革創造良好的金融環境。這意味著下半年貨幣政策將會保持“不緊不松”的調控尺度，根據市場情況微調。當下維持經濟平穩還需注意幾個關鍵問題：在融資成本上，勞動力成本不斷增加將改變投資環境。在政策選擇上，為了適應城市化、老齡化新環境下的服務業需求，適應面向消費社會的轉型，我國需要在發展服務業方面提前布局和調整相關政策。

 

 

　　進入下半年，央行在貨幣市場的操作格外引人關注。8月16日，央行公開市場進行1500億元7天期逆回購操作、1300億元14天期逆回購操作，其中7天期逆回購操作中標利率為2.45%，14天期逆回購操作中標利率為2.6%，均與上次持平。考慮到有1000億元逆回購到期，公開市場凈投放1800億元，單日凈投放為逾三周高點。而日前在2875億元MLF到期及公開市場1400億元逆回購到期的情況下，央行開展3995億元的1年期MLF操作，利率3.20%，與上期持平。央行接連向市場投放大量流動性，既是當前資金面的緊平衡格局所需，也是為了確保下半年經濟走勢的穩定。

 

 

　　與往年同期相比，今年7月金融數據明顯偏強，體現出了顯著的強季節性特征。7月M2貨幣供應同比增速降至9.2%。新增人民幣貸款8255億元(含銀行業金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項)，高于市場預期的8000億元，大幅低于6月(15400億元)。社會融資規模增量12200億元，超過預期。截至7月末，社融存量為168.01萬億元，同比增長13.2%。2014年7月與2016年7月的信貸、社融均僅為當年6月的50%以下，而今年7月信貸環比降幅不到50%，社融回落幅度僅為30%。被視為“影子銀行”的委托貸款+信托貸款+未貼現承兌匯票等非標融資數據較6月回升，7月表外融資整體規模新增5042億元，為6月增量的兩倍還多。此外，住戶部門中長期貸款增加4332億元，在新增信貸中的占比高達55%，較6月的31%左右大幅回升24個百分點。央行在第二季度貨幣政策執行報告中表示，當前M2增速偏低與多種因素有關。隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更復雜，M2可測性、可控性及與經濟相關性亦在下降，對其變化不必過度關注。

 

 

　　相較于金融數據整體好于預期，7月一些關鍵經濟數據卻不及預期。如規模以上工業增加值增速放緩至6.4%，較6月的7.6%大幅回落；固定資產投資增速回落至6.8%，其中制造業、房地產投資增速均大幅回落，房地產銷量同比增速下行至2%；名義、實際、限額以上的零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月下滑。

 

 

　　對央行來說，今年貨幣政策執行的關鍵就在于保持平衡，也就是說，要為經濟保持在合理區間提供必要的流動性支持，為供給側結構性改革創造良好的金融環境。同時，貨幣政策要防止實施過松，產生加杠桿效應，放大資產泡沫。這么看來，下半年貨幣政策將會保持“不緊不松”的調控尺度，這意味著不會輕易放水，也不會大幅收緊，而是根據市場情況微調。正如央行所言，只要實體經濟的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是常態。須知，雖然7月末M2增速有所回落，但人民幣貸款余額依然增長了13.2%，這是適度的增長。同時，在經濟發展過程中，央行還通過多種貨幣政策供給工具，提供了不同期限的流動性，為市場維護了流動性的基本穩定，為實體經濟提供了重要支持。當然，上半年經濟增長態勢對全年經濟形成了比較穩定的支撐，也為貨幣政策調整提供了更大空間，保持去杠桿的政策力度也有更大的回旋余地。

 

 

　　我國基礎貨幣投放主要由“外匯占款”和“央行對其他存款性公司債權”組成。由于外匯占款在持續下滑，所以央行近年來通過“對其他存款性公司債權”的方式投放資金，具體包括PSL、MLF和逆回購等。其中MLF由于對銀行而言成本更高，回避了降準的寬松信號及可能的匯率貶值壓力，獲得央行偏愛。去年央行通過MLF凈投放2.79萬億。隨著MLF存續規模滾雪球般擴大，MLF到期續作的不確定性、金融機構抵押品不足等問題也日益凸顯。央行對此情況似已作出反應。比如，年初推出臨時性流動性便利(TLF)及8月15日在MLF投放中加大一年期操作量。通過各類期限工具投放和回籠的節奏、力度的搭配，形成各類期限流動性投放組合，更加靈活精準地進行流動性調節，滿足央行穩定資金面水平、削峰填谷熨平擾動的意圖。

 

 

　　當下，維持下半年經濟平穩還需注意幾個關鍵性問題：在融資成本上，勞動力成本不斷增加將改變投資環境。近日，財政部印發《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(89號文)，意味著中國版“市政收益債”辦法宣告推出。89號文對專項債券規模有所放開，這為地方政府解決融資難題提供了更多彈性空間。而國家發改委上周發布《關于在企業債券領域進一步防范風險加強監管和服務實體經濟有關工作的通知》，劃出了企業債發行的政策界線。但也必須看到，勞動力成本近乎“剛性”的增長，正在顯著改變我國的制造業環境。據歐睿國際的數據，我國制造業平均小時工資在2005年至2016年間上升了3倍，達到3.60美元。我國市場規模的擴張有助于承受勞動力成本上升，但隨著人口老齡化和工作年齡人口減少，可能在未來幾年面臨更高的工資壓力。

 

 

　　在政策選擇上，宏觀經濟政策的重要目標應放在消費上。盡管我國第三產業占GDP比重超過一半，近幾年消費對經濟增長的貢獻都在六成以上，但第三產業和消費占比仍低于世界平均水平。還需格外留意的是，我國幾十年來主要發展的是擁有比較優勢的制造業，有質量的服務供給嚴重不足(不是指產業高低端、有無技術含量，而是指服務質量)，與服務業相關的各種政策還不配套，比如服務業培訓學校、職業學校，城市的人口政策及就業政策，相關中介服務機構的發展和管理政策等。因此，為了適應城市化、老齡化新環境下的服務業需求，為了適應向消費社會的轉型，我國需要在發展服務業方面提前布局和調整相關政策。