明年“穩健貨幣政策”怎樣“穩健”

　　繼續實施穩健的貨幣政策。

　　日前召開的中央經濟工作會議，為明年貨幣政策定下基調。

　　這個基調并不令人意外。此前召開的中央政治局會議已明確指出，明年將保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

　　我國已連續實施了五年的“穩健”貨幣政策，明年的“穩健”貨幣政策，是怎樣一種“穩健”？

　　對此，中央經濟工作會議公報用“貨幣政策要更加注重松緊適度”進行了界定。

　　怎樣的“松緊適度”，才算穩健？

　　今年也是實施穩健貨幣政策的一年。根據今年央行的操作，每當經濟增速下行壓力加大、穩增長需要貨幣政策發力時，就采取數量型的定向寬松和價格型的利率下調來引導預期，從抵押補充貸款（PSL）,到中期借貸便利MLF）；從定向降準，到全面非對稱降息；從下調正回購利率，到暫停正回購操作……如果說今年的貨幣政策操作準確闡釋了“松緊適度”的“穩健”內涵，那么，明年的“松緊適度”是否應是今年貨幣政策操作的翻版？

　　對此，有投行認為，明年的貨幣政策將更為寬松，處于“穩健”上限，是實質上的穩健偏寬松狀態。為此，該投行大膽預測：“2015年至少有一次降準和降息。如果需要，降息的次數可以達到3次，降準的次數可以達到6次。”一些券商分析師也多持此觀點。

　　其實，中央經濟工作會議雖然對“穩健”內涵一語帶過，但更多表述卻隱藏在會議消息的字里行間。

　　首先，會議認為，我國“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”。就貨幣政策而言，所謂“全面刺激政策”，就是指全面降準和降息，就是貨幣大放水；所謂“邊際效果明顯遞減”，就是全面刺激政策對經濟增長的影響越來越小，比如，啟動于2011年、2012年和2013年的三輪刺激政策，分別拉動經濟反彈18個月，12個月和6個月，今年的定向降準和降息等刺激政策，對經濟增長的影響時間就更為短暫，通常1個月反彈后，經濟增速又重歸疲弱。此次中央經濟工作會議認為“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”，意味著“強刺激”將不會是明年政策的最優選項，與“強刺激”相伴隨的大幅度降準和降息，也會謹慎使用，貨幣政策將保持穩健。

　　其次，會議表示，明年將“繼續實施定向調控、結構性調控”。今年以來，中央政府面對經濟下行壓力，一直堅持定向調控、結構性調控。一方面，沒有重啟大規模刺激經濟計劃；另一方面，針對薄弱環節和重點領域，陸續出臺有力措施穩定增長。與中央政府“定向調控、結構性調控”相呼應的是，央行也不斷創新貨幣政策工具，通過定向再貼現、定向降準、定向降息、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利MLF）等多種貨幣工具的組合使用，引導資金流向“三農”、小微企業等實體經濟薄弱環節和鐵路、棚改等重點領域。雖然有人將央行11月22日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率視為強刺激信號，并認為這是央行對效果不佳的定向寬松、定向調控政策的放棄，標志著全面寬松的降息周期已經到來。不過，央行對此并不認同。央行不僅在降息后的第一時間解讀中明確表示，“此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發生變化”，強調“不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變”，而且在降息后市場普遍認為亟待降準時，央行又重回此前定向寬松和定向調控的操作狀態。正是由于今年“定向調控、結構性調控”，保證了經濟平穩運行，實現了經濟提質增效，因此，中央經濟工作會議才在確定明年政策時重申，“繼續實施定向調控、結構性調控”。顯然，明年的貨幣政策也將與今年一樣，在降息、降準之外，進一步采取定向寬松政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

　　再次，會議強調，明年經濟工作的首要任務是，“努力保持經濟穩定增長”。把穩增長放在各項工作之首，說明明年我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，特別是在地產投資回落、制造業投資不振的背景下，明年要緩解經濟下行壓力，確保經濟增速不跌破7%的平臺，需要貨幣政策順應新常態，進行更多偏寬松的“微刺激”，而非大水漫灌式刺激。在強調穩增長重要性的同時，中央經濟工作會議也表示，“關鍵是保持穩增長和調結構之間平衡”。而要尋求平衡，就要求貨幣政策必須兼顧兩個目標，既不能為了穩增長而強刺激、大放水，也不能為了調結構而緊縮流動性，引發實體經濟融資成本上升，資金鏈緊繃。而這個“度”，就是“松緊適度”。

　　最后，會議指出，“伴隨著經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間，必須標本兼治、對癥下藥，建立健全化解各類風險的體制機制”。雖然這是一段關于風險的闡述，卻隱含了明年的貨幣政策取向。在經濟失速時，明年某個時候或會出臺降準等加杠桿政策，但只要經濟運行重歸平穩，“去杠桿”仍是大勢所趨。貨幣當局在動用類似降準這樣的巨斧時，將會格外小心。

　　由于明年的經濟增速將會“合理確定”，這意味著隨著我國經濟增速目標更趨合理、更符合新常態，我國的穩健貨幣政策也將順應經濟新常態，擁有更多新內涵。

來源：金融時報

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