五糧液：業績符合預期正處逐步改善階段 維持增持評級

中報每股收益1.05 元，符合預期。上半年五糧液實現收入116.63 億元，同比下降24.85%，實現營業成本28.57 億元，同比下降34.72%，實現歸屬母公司凈利為40.02 億元，同比下降30.9%，每股收益為1.05 元。其中，二季度單季實現收入49.43 億元，同比下降27.78%，凈利潤為13.83 億元，同比下降36%。業績基本符合我們預期。

投資評級與估值:維持盈利預測與增持評級。我們預測2014-2016 年EPS 分別為1.74 元、1.88 元以及2.1 元，對應目前股價PE 分別為11 倍、10 倍與9倍，維持增持評級。

有別于大眾的認識：我們認為五糧液報表整體符合預期：

1二季度收入下滑幅度較一季度大，一方面是由于5 月底降價對收入有影響，另一方面也由于去年6 月的集中發貨，抬高了基數。

2上半年整體毛利率為75.5%，較去年同期上升近3.7 個百分點，主要是公司嚴抓生產管理與成本控制。但上半年銷售費用同比增長近50%，導致銷售費用率上升7.7 個百分點至15.4%。我們認為跟公司加大市場投入相關。

3應收票據較年報增加53.27 億元，主要原因在于為減少經銷商資金壓力，今年更多地使用銀行承兌匯票。2014 年上半年銷售商品現金流入+應收票據增量較2013 年同期只下滑19%，比收入下滑幅度窄。

4我們認為公司正處于逐步改善階段，從終端情況來看，動銷情況良好，整體庫存不高。廠家從5 月份以來大大加強對市場的管理，導致一批價一度超過600 元。我們預計三、四季度五糧液業績下滑幅度將有較大縮窄。（申銀萬國證券）

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