錫金屬供給短缺 未來五年持續景氣

隨著半導體行業的增速釋放，電子焊料依然雄踞錫下游需求半壁江山。在11 年2 季度，受日本地震影響，全球的電子產業增速有所放緩，但是考慮到日本電子原料及設備的復產周期的影響，以及訂單向后傳導的情況，我們認為3 季度開始全球電子制造業將會出現恢復性增長的同時，并將出現快于預期的情況。按照我們對全球PCB 電路板的出貨量來看，預計未來5 年將依然保持甚至超過5%的年復合增長率，達到6.9 億平方PCB網城米，我們對PCB 電路板的標準尺寸折算，大概為228 億塊，按照每塊標準尺寸的PCB 電路板消耗錫8-9.5 克計算可得，至15 年全球電子焊料拉到錫需求大概為20.6 萬噸，CAGR 達到12.5%。

隨著光伏產業未來持續爆發式增長，光伏焊帶成為錫焊領域增長最快的下游需求端。全球2012 年新增光伏裝機容量可突破30GW，2015 年可達87GW，2020 年達293GW；按此推測2011-2015 年全球新增光伏裝機容量有望保持40%的復合增長率，而光伏焊帶的需求也將同步增加。按照我們測算的每100MW 的光伏電池需要光伏焊帶在50 噸左右，按照錫含量20-25%計算，需要錫金屬10-12.5 噸，目前光伏焊帶對錫金屬的需求僅為1550-1938噸左右，但是隨著光伏新增裝機容量的快速增加（假設年復合增長率30%），光伏焊帶對錫的需求到2020 年將增加至29312-36640 噸左PCB網城右。光伏焊帶無疑將是錫下游需求較快的子行業。

PVC 阻燃，羥基錫酸鋅規模化替代效應或將進一步強化錫在化工領域的需求爆發。在錫化工領域，錫作為綠色材料的應用前景也很廣闊。熱穩定劑領域，硫醇甲基錫是無毒環保的PVC 熱穩定劑，錫酸鋅作為新型安全無毒阻燃劑，是替代三氧化二銻的環保型產品。未來5 年亞太市場阻燃劑需求將以年均7%的速度增長，全球阻燃劑需求將以年均4.8%的速度增長。而根據我們的測算，到2015 年，這將帶來錫需求增長4000 噸；另外假設鹵銻協同和氧化銻的需求有三成由錫酸鋅來替代，則可增加錫需求32324 噸；兩者合計，未來5 年化工領域錫需求將實現成倍增長。

錫金屬供給短缺將會依然保持較長的格局。全球錫生產集中度較高，中國與印PCB網城尼錫礦儲量占全球52%，而錫精礦產量卻高達66%。另外從公司層面看，全球前十大錫生產企業生產全球 70%的產量，集中度較高。自馬來西亞出現錫礦資源枯竭困境之后，印尼以及中國的錫精礦開采就開始進入保護性開采的政策引導下，特別是2005年以后的印尼的錫精礦的產出呈逐年遞減的態勢，而中國雖然并沒有出現驟減的格局，但是在錫及其制品的出口配額中卻開始出現明顯的量減控制，意在強化下游產業鏈的延伸。

投資評級：基于對電子制造業中電子焊料的不可或許，光伏產業增速的中性假設，以及我們對在阻燃劑領域具有可大規模替代性的假設，我們對錫金屬行業整體給予“看好”評級，建議關注A 股上市公司中具有唯一從精礦至錫球等全產業鏈的上市公司：錫業股份；以及在BGA 封裝中擁有良好的錫球生產技術的：新華錦。

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