李波：礦價吞噬利潤 鋼鐵板塊估值雖低股價難漲

　　上周國內鋼價結束了連續五周的上漲，出現回落。由于鋼價前期上漲的驅動力已經無法持續，因此本次鋼價回落符合預期。目前鋼鐵板塊的估值處于歷史低位，相對安全，但是需求仍然低迷，因此股價難有持續上漲動力。未來保障房、區域建設和淘汰落后產能的落實情況，以及汽車在四季度的旺季能否復蘇，將成為影響行業走勢的關鍵。

　　國內鋼價如期回落

　　上周國內鋼價結束了連續五周的上漲，出現向下拐點。鋼價前期的上漲緣于供給減少和需求回升的推動，而兩大“引擎”在前兩周已經出現“熄火”跡象，因此鋼價的回落也在市場預期之中。

　　7月中旬以來，國內鋼材價格已經連續五周上漲，鋼企限產減產和下游行業回補原材料庫存是兩大推動力。不過，供給減少只是“曇花一現”，需求的回升也難以持續。

　　在二季度國內鋼價持續低位運行的壓力下，7月份鋼企加大了限產和減產的力度，國內粗鋼和鋼材產量雙雙顯著回落。并且，與以往“由小到大”分批次減產不同，7月份大型鋼企和小型鋼企實現同時減產，更加有效地減少了鋼材供給。

　　但是，伴隨鋼價的持續反彈，鋼廠迅速開始復產。對于尚處于淡季、需求端沒有顯著改善的鋼鐵行業來說，價格將重新面臨著上漲壓力。中鋼協最新的旬報數據顯示，8月上旬全國粗鋼日產量為171.9萬噸，環比7月下旬增加7.7萬噸，在連續下跌3個月后再次出現抬升態勢。

　　需求方面，根據易貿鋼鐵網的數據，7月份汽車、建筑、家電、機械等鋼鐵下游行業開始逐步啟動了原料補庫存行為，并且新訂單數量也開始回升。下游行業的被動補庫存以及訂單觸底反彈成為鋼價反彈的又一動力。

　　當然，只有鋼鐵下游行業的運營持續好轉，才能有效拉動鋼鐵需求、對沖鋼鐵產量回升，從而支撐鋼價繼續上漲。不過，在國內經濟整體趨勢偏弱的背景下，鋼鐵需求亮點不明。

　　由于下游需求的復蘇難以超預期，加上產量已現恢復跡象，7月中旬以來的鋼價反彈已經缺乏持續上漲的動力。實際上，三大鋼廠9月份提價幅度低于預期，恰恰反映了其對后市的謹慎態度。

　　礦價吞噬鋼企利潤

　　在國內鋼價連續上漲的五周期間，鋼價漲幅達到8.5%；統計期內礦石價格漲幅更大，為23.34%。然而上周鋼價的下跌迅速傳導至上游原材料：以長協礦計算的成本上升0.21%，以現貨礦為主的鋼廠成本下降0.10%，鋼價整體下跌1.6%。

　　由于原材料價格變動彈性較大，因此礦價的漲幅和跌幅均超越鋼價，這就擠壓了鋼鐵行業的利潤，導致各鋼材品種毛利出現下降。根據廣發證券的測算，若以純現貨礦計算，高線、冷軋板仍有毛利，而螺紋、熱軋、中板、鍍鋅明顯虧損；若以純長協礦計算，所有產品均無毛利。

　　前期礦價的大幅上漲曾令鐵礦石需求強勁回升，從而推高了以運輸鐵礦石為主的好望角型船運費指數（BCI）。7月15日-8月20日期間，BCI累計漲幅高達118%；然而上周鋼價的回落拖累礦石價格下跌，進口礦的跌幅甚至達到4.7%，BCI應聲回落3.61%。伴隨前期礦價大漲，礦石運輸的投機性因素再次顯現。在行業基本面缺乏支撐的背景下，這種投機行為更加劇了礦價的波動，對行業帶來不利影響。

　　目前大部分鋼鐵產品已經陷入虧損，并且前期鐵礦石的快速上漲可能令國內鋼企面臨高企的四季度協議礦價，從而造成全年虧損的局面。因此，從基本面來看，鋼鐵板塊總體機會不大，擁有鐵礦石資源的鋼鐵股相對具有優勢。

　　從估值來看，鋼鐵板塊當前處于歷史低位，具備足夠的安全邊際。按照最新的財務數據，鋼鐵板塊的市凈率為1.38倍，低于2001年以來的歷史均值1.95倍，接近理論下限1.20倍。與此同時，鋼鐵板塊相對全部A股市凈率的估值溢價為50.74%，低于61.04%的歷史均值和53.05%的理論下限。

　　總體來看，短期估值修復可能會成為鋼鐵板塊反彈的推動力，但是需求的低迷令股價反彈缺乏持續性。如果未來保障性住房、區域建設和淘汰落后產能得以落實，汽車行業在四季度如期復蘇，那么行業基本面有望大幅好轉，從而帶來投資機會。

來源：中國證券報

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