鋼鐵行業：對房地產緊縮政策的過度擔憂

對中國政府房地產緊縮政策的擔憂影響，鋼鐵股自4月峰值平均回調了22%。過去四周，中國熱軋鋼和螺紋鋼現貨價分別下跌4.2%和6.2%至人民幣4,622元/噸和人民幣4,318元/噸（677美元/噸和632美元/噸，含增值稅）。但是，我們認為市場對鋼鐵企業利潤率和下游需求的擔憂可能過度。

資機會

我們對鋼鐵企業盈利能力和鋼鐵需求的分析表明，市場可能已經計入了潛在放緩，并且幅度差于我們的預期。

1潛在的利潤率受壓幅度可能小于預期。雖然過去一個月鋼價下跌了4%-6%，但同期鐵礦石價格也下跌了8%。即使考慮到鐵礦石庫存消費滯后（基于港口庫存和鐵礦石折年消費量，我們估算滯后期為一個月）的因素，鋼價距盈虧相抵水平仍存在人民幣350元/噸（或7%）的下跌空間。但是，寶鋼的估值已降至2008年四季度的谷底水平（企業價值/重置成本低于100%），當時需求大幅下滑，在刺激措施尚未出臺前沒有復蘇跡象，而且鋼鐵行業當時出現虧損。我們認為目前處于谷底的估值不合理，因為盈利能力和需求不太可能降至2008年四季度時的水平。

2對鋼鐵需求的情景假設分析表明，如果房地產固定資產投資下降3%，那么基建行業增長1%，機械出口、白色家電生產和汽車生產分別增長1%、3%和6%就能夠抵消其影響，而且年初至今這些下游行業需求增長遠高于以上水平（盡管因2009年比較基數較高，預計2010年下半年增速將放緩）。

估值

我們認為總體的悲觀情緒導致市場反應過度。當前估值已接近谷底水平，較最低企業價值/重置成本平均只高出9%，市凈率只有0.9-1.4倍。我們維持對鞍鋼、馬鋼、寶鋼和武鋼的2010-2012年盈利預測、評級和目標價格。這些股票當前較我們的目標價格（鞍鋼是基于企業價值/重置成本的周期中值，其他股票是基于谷底值和周期中值的中點）存在41%-81%的潛在上行空間。風險包括房地產行業緊縮政策對鋼鐵需求的影響強于預期。

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