鋼鐵行業：人民幣升值對行業影響中性偏空

　　4月6日，NDF無本金交割遠期美元兌人民幣報價6.6255，在最近兩周逐步走高之后，再次下降到6.63以下。隨著中美雙方關于匯率問題的爭論有所緩和，市場對人民幣升值的預期再次強烈起來。

　　事件點評：

　　人民幣升值將改變我國經濟增長、進出口等多個方面的基本運行情況，對鋼鐵行業而言，最主要的影響來自于對原材料成本的影響、對出口的影響和對下游需求的影響三個方面。

　　人民幣升值對原材料成本降低作用有限。

　　鋼鐵生產的主要原材料包括鐵礦石、焦炭和廢鋼。2009年我國鐵礦砂及其精礦、焦炭和廢鋼的進口數量分別為6.28億噸、15.92萬噸和1369萬噸，進口金額分別為501.40億美元、0.20億美元和50.95億美元。相對鐵礦石進口金額，焦炭和廢鋼進口數量較小，因此我們主要考慮匯率變化對鐵礦石成本變動的影響。

　　由于10年長協礦談判尚未結束，我們以此前淡水河谷與亞洲主要國家所達成的暫定協議為假設前提進行估算。按照暫定協議，10年4-7月淡水河谷鐵礦石長協合同價格約為105美元/噸，以09年平均匯率6.83計算，在人民幣升值3%和5%兩種情景下，每噸鐵礦石進口價格將下降21.5元和35.9元。假設行業平均每噸粗鋼消耗1.6噸鐵礦石，則噸鋼生產成本可降低34.4元和57.4元。

　　09年我國進口鐵礦石6.28億噸，國內鋼鐵企業對進口鐵礦石依存度約為65%，其中從澳大利亞進口占總量的42%，從巴西進口占總量的23%。在以下假設條件下：110年鋼鐵行業對進口礦石依存度不變；2在進口礦中，由澳洲及巴西進口比例不變，合計占進口礦石總量仍為65%；3在進口澳礦和巴西礦中，70%為長協礦；4巴西至中國海運費為目前水平27美元/噸；5現貨礦均價為目前水平150美元/噸。可得到如下結論，當人民幣升值3%時，行業平均噸鋼生產成本將下降52.8元；當人民幣升值5%時，行業平均噸鋼生產成本將下降87.9元。綜合來看，對行業平均成本變化影響較小。

　　人民幣升值對海外資源并購無明顯促進。

　　2010年長協礦談判的艱難使得加大對資源控制力度的緊迫性越發明顯，人民幣對美元匯率的持續升值使得國內企業能夠以更少的本幣資金購買海外資產，降低了企業收購成本，長期來看，有利于行業對外資源的擴張和談判話語權。但我們應該意識到，對資源品的收購不同于對普通海外經營公司的收購，金融資本、政治等市場因素之外的力量已經在其中產生越來越重要的作用。

　　2009年6月5日中鋁注資力拓宣布失敗，這其中固然不排除公司戰略判斷的失誤，但國際政治問題也是其中重要的影響因素。此前澳大利亞外國投資審核委員會曾壓下4起中企對澳企的并購案，中鋁對力拓的注資正是其中之一。鐵礦石資源由于它的壟斷性，以及在目前經濟中越來越明顯的重要性，已經提升到國家戰略性資源的高度，政治因素成為決定收購成功與否的關鍵因素之一，這也是國內企業在海外資源收購過程中所面臨的最大阻礙。此外，收購目標資源當地的政治環境、經濟背景、民俗習慣等會影響到國際鐵礦石資源并購項目能否成功實施。

　　因此，人民幣升值對鋼鐵行業生產原材料進口和海外資源收購影響并不明顯，僅從優化成本方面并不能對行業盈利狀況產生明顯改善作用。

　　人民幣升值對直接出口影響中性。

　　2009年我國出口折粗鋼2621萬噸，相比08年減少3811萬噸，下降59.3%。出口數量大幅減少一方面源于國際市場需求的急劇下降，另一方面則來自于主要國家的貿易主義保護。鋼鐵行業是國家的支柱產業之一，歷來是各國貿易保護的重點，中國鋼鐵行業產量大、出口量大、涉及金額也較大，因此一直是貿易磨擦多發的行業。金融危機爆發后，國家鋼材4864,33.00,0.68%需求量大幅降低，“反傾銷”、“反補貼”等措施也隨之頻繁出臺，貿易保護主義不斷升級。人民幣的適度升級雖然會降低國內鋼鐵企業產品出口的競爭力，但卻可以在一定程度上緩解現階段的貿易摩擦。綜合兩方面因素判斷，人民幣升值對鋼鐵行業的直接出口影響中性。

　　人民幣升值對鋼材產品終端需求影響負面。

　　鋼鐵行業的主要產品為工業生產原材料，其下游行業涉及房地產、基礎設施建設、汽車、機械、家電等多個行業。人民幣升值的壓力使得以機械為代表的主要用鋼產品在國際市場上的競爭力下降，出口數量的減少間接降低了國內鋼材需求量。

　　09年我國粗鋼表觀消費量5.68萬噸，根據各行業協會的測算，主要行業消費鋼材情況如上表，涉及到的主要出口行業包括機械、汽車、家電、造船、集裝箱、五金制造，我們將以上六個行業作為鋼材產品出口的代表，估算間接出口對行業整體用鋼需求量的影響程度。

　　通過以上分析，可以看出主要涉及鋼材間接出口的行業，09年粗鋼間接出口量約占全國粗鋼總產量的5.7%，考慮到全球經濟復蘇和國內粗鋼產量增加等多方面因素，我們判斷10年這一比例不會超過6.5%。僅從絕對數量比上看，下游行業出口數量的小幅波動并不會帶來鋼鐵行業需求量的明顯變化。

　　其次，影響汽車、機械等下游用鋼行業出口情況的因素很多，包括國際經濟環境、出口退稅政策、政府對外優惠貸款、主要目標國家貿易保護措施等，人民幣升值雖然會在一定程度上降低國內產品的國際競爭實力，但其直接影響力仍然有限。

　　第三，從產品結構看，間接出口降低主要影響到的品種為中厚板和薄板，涉及這兩類產品的鋼鐵企業所受影響相對稍大，企業間影響并不均衡。

　　第四，下游主要用鋼行業出口數量的減少會在一定程度上加大產品國內產品供給壓力，進而抑制終端產品市場價格，用鋼行業毛利空間的縮減會加大鋼鐵行業向下游轉嫁成本上漲的難度，增加行業整體的不確定性。

　　行業綜合判斷：

　　綜上所述，我們認為人民幣升值對鋼鐵行業中性偏空，但整體影響有限。

　　從原材料成本角度看：1短期內人民幣升值對我國鐵礦石進口成本降低無實質性影響；2長期看難以對海外資源收購的困難局面形成實質性改變。

　　從出口角度看：人民幣升值雖暫時增加國內鋼材產品直接出口難度，卻有助于現階段緊張的貿易形勢。

　　從用鋼需求角度看：由于影響汽車、機械等下游用鋼行業出口情況的因素很多，且鋼材消費仍主要依靠國內需求拉動，因此人民幣升值雖對間接出口產生負面作用，但影響程度較小。

　　投資建議：

　　2010年鋼鐵行業最突出的特征表現在于不確定性，人民幣升值雖然從直接影響上難以對未來發展趨勢產生根本性改變，但卻會進一步加大行業的不確定性。在這一行業背景下，我們認為穩定的經營業績將是個股選擇的重要標準之一。在堅持二季度波段性操作為主的基礎上，建議投資者繼續關注資源類、金屬制品加工類，及以建筑用鋼生產為主的上市公司。

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