房地產行業：負債與庫存齊升 銷售增速下滑

　　非龍頭企業長期償債能力惡化，資產流動性為歷史最差水平；龍頭企業負債基本穩定，資產流動性減弱但仍好于歷史最差水平。①凈負債率：“招保萬金”的2011年凈負債率為52.6%，2012年一季報為55.2%，均處于歷史均值附近，僅保利年報及一季報凈負債率超過100%；扣除招保萬金后的2011年及2012年一季報凈負債率分別為74.2%和79.9%，均創歷史新高。②現金與全部付息債的比：招保萬金2012年一季報為50.2%，好于08年（08年最低39.8%）；扣除招保萬金后2012年一季報為29.8%，較08年（最低36.7%）更差。③現金與存貨的比（存貨經修正）：招保萬金年報為25%，一季報為26.2%，流動性在減弱但好于歷史最低水平（08年中報21.3%）；扣除招保萬金后2011年報為20.65%，12年一季報為19.5%，均低于08年最低水平（08年Q4為23.8%）。

　　反映短期償債能力的現金覆蓋率指標在12年一季度出現分化，龍頭企業回升，但剔除招保萬金后已下降至08年最差水平。“招保萬金”12年一季報現金對短期有息債的覆蓋率168%，較11年末（147%）上升；扣除招保萬金后的11年一季報覆蓋率為72%，較11年報下降了5個百分點，和08年最差水平（Q4為72%）持平。一季報龍頭企業和其他企業的現金對短期有息負債的覆蓋率出現分化的主要原因有兩點：一季報龍頭企業銷售商品收到的現金下滑程度好于非龍頭企業；一季報龍頭企業籌資取得借款收到的現金的增速要高于非龍頭企業，說明一季度全國開發貸較11年末有所寬松的背景下，龍頭企業獲得了更大的總量占比且擠占了非龍頭企業額度，一季度開發貸略有寬松但對中小開發商利好有限。

　　2012年一季度銷售增速自09以來首次轉負，預計二季度會回升。2012年一季度招保萬金銷售商品收到的現金增速為-12.1%，扣除招保萬金后為-23.5%，主要與今年1-2月銷量同比下滑及11年一季度基數較高有關，一般一季度銷售額僅占全年的10-15%，但2011年一季度主要城市出臺限購前成交量放大，一季度銷售額占全年的23.4%〖慮到去年二季度基數不高，今年銷售好轉，預計銷售額增速會在二季度回升。

　　存貨去化周期仍在上升。以2011年末招保萬金的存貨去化周期為9.6個季度，好于08年（12個季度）；其他（扣除招保萬金）公司為13.7個季度，比08年去化周期（11個季度）更長。

　　預計2012年行業凈利潤可能負增長，但4大全國龍頭企業業績鎖定性好，預計12年利潤仍能增長。以2011年報預收款除以2011年營業收入計算業績鎖定率，開發類企業業績整體鎖定率達95%，其中招保萬金為141%，其他企業為67%，業績鎖定性一般。

　　我們的觀點：多數房企惡化的資金狀況和存貨壓力意味著其未來銷售策略仍將注重跑量而非追求利潤，因此房價仍將趨于弱勢，同時通過少拿地、減開工、放緩在建投資來減少現金支出的趨勢在未來會更加明顯。上述局面決定未來政策仍會以寬松為主，這是今年地產股趨勢向上的根本驅動力，維持行業看好評級

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