楊廷文：2012年房地產投資新解

　　近年來，關于"看空中國"的聲音從未停止過，隨著國內房地產成交量的下降，美國《新聞周刊》稱"中國將因房產泡沫破裂而陷入經濟崩潰"。筆者認為，中國的房地產不可能下跌三成。

　　從2011年3月，美國三大做空巨頭就聯手開始做空中國，華爾街空頭大師查諾斯斷言，中國房地產業的問題比迪拜嚴重1000倍，資產高估與信用供應過剩是主要原因，中國過多的貨幣造就了房地產泡沫。他們認為中國最大的金融風險就是房地產市場泡沫的破損。國內也有一些經濟學家表示房地產的泡沫已經破碎。

　　筆者始終堅信房地產不會下跌30%，如果出現這種情況，銀行受不了，全中國經濟都受不了。因為房地產業關系到61個行業、2萬多種商品，這些行業會由于房地產價格的下跌而出現大幅度的萎縮。政府也及時發現了這個情況，加大了保障房建設的力度，但是光開工不行，必須得把保障房建成，讓老百姓能夠入住，這才會形成真正的需求，對相關產業形成拉動作用。

　　盡管2012年房地產投資趨于回落是一個共識，但回落到什么程度，帶來多大沖擊卻分歧巨大。、

　　從大的角度來看，2012年房地產回落程度將主要取決于三個方面：

　　一、2012年房地產投資是否呈現一個溫和的"軟著陸"？

　　從目前可以觀察和追蹤的線索來看，房地產投資下滑的風險已經在釋放，考慮保障房這個外生變量之后，2011年和2012年的房地產投資數據的使用需要特別注意，數據與事實之間的偏離趨勢不可忽略，從這個角度看，2012年中國房地產投資下滑可能比想象的要低。

　　第一，新開工和在建面積增速與房地產銷量增速之間的偏離趨勢，顯示房地產新開工數據可能有所高估。歷史上，房地產新開工與在建面積與房地產銷量具有顯著的相關關系，然而，從2010年6月份開始，這種關系開始減弱，數據表現為：平均而言，房地產新開工在過去近18個月平均增速為40%（2010年下半年和整個2012年，共計18個月），在建面積平均增速為30%,這在過去5年都是最高水平，然而，也正是在這段時間，房地產銷量持續下滑，在過去18個月中的平均增速為9%。從歷史經驗觀察，這種數據的偏離趨勢可能意味著房地產新開工與在建面積數據出現了一定虛增成分。

　　第二，房地產新開工和在建面積與鋼材、水泥使用量同比增速之間的偏離趨勢，這進一步驗證了部分新開工和在建項目并未完全形成真實投資，也未顯著形成對相關行業的顯著拉動。

　　總體來看，如果扣除這個高估，房地產投資已在事實上開始下滑，因此，2012年雖然會下滑，但下滑的幅度可能要比一般預測的低一些。

　　二、2012年保障房投資對沖力度有多大？

　　保障房投資規模取決于在建項目的套數或面積，理論上，如果能夠測算出在建規模，即可按照保障房項目的開發成本和開發節奏計算出每個季度形成的實際投資完成額。

　　目前在數據極為有限的情況下，對過去三年的保障房開工、竣工和在建情況進行粗略估算，并需要具體考察以下三點情況。

　　2010年全國各類保障性住房和棚戶區改造住房已開工590萬套，竣工33萬套，基本建成370萬套。據此可以測算，2010年開工的保障房尚有560萬套在2011年全部處于在建過程，考慮到2011年四個季度保障房累計新開工數量分別為100、566、986、1033萬套，因此，把2010年已開工、2011年在建與2011年新開工的規模疊加在一起，可以測算2011年四個季度的保障房在建規模為：660、1126、1546、1593萬套。

　　第二，保障房建設期雖然少于商品房，但至少也要2～2.5年才能完成從項目規劃、項目落地、新開工、施工、基本建成、竣工（達到入住條件）的開發流程。據此測算：2011年新開工的保障房項目在2012年基本全部處于在建之中；2010年開工、基本建成的370萬套理想情況下應有部分在2011年竣工（住建部年初提出的2011年竣工目標為300萬套，但不作硬性考核），假設竣工量為300萬套，那么2010年開工的590萬套中仍有260（590-33-300）萬套左右在2012年處于在建過程；2012年新開工按照700萬套測算，由于責任狀簽訂時間較2011年顯著提前，部分中西部省份"項目落地"工作有望在2012年初完成， 3、4月份保障房即可進入開工期，較2011年9、10月份集中開工期大幅提前，據此估計2012年700萬套保障房在二季度即可逐步實現"全開工"。

　　綜合以上三類情況，可以大致框算出2012年四個季度的在建規模分別為：1360、1960、1960、1960萬套。

　　根據上述假設條件，估計2011年實際投資完成額為5900億，四個季度分布分別為15%、23%、31%、31%。2012年實際投資完成額將為9200億左右，四個季度分布分別為19%、27%、27%、27%。相比之下，2012年保障房投資同比增長56%，且四個季度投資分布更為均勻，與2011年集中在三四季度略有不同，即使把有可能虛增的部分考慮進來，但這只會影響投資總量，但不影響同比增速。

　　保障房的對沖節奏與商品房投資的下滑節奏在2012年存在一定的時間錯配，這可能導致房地產調控在執行層面出現一定弱化。房地產投資具有明顯的季度性，通常在四個季度的投資分布為15%、30%、30%、25%，一季度投資量最少，二三季度持平，四季度略低。相比之下，根據測算，保障房的對沖能力在一季度也是最弱的，在這種情況下，房地產調控在執行層面可能會出現一定的弱化，這也導致房地產投資的下滑幅度未必會十分顯著。

　　三、2012年房地產金融風險有多大？

　　2012年房地產金融風險體現在三個方面：銀行業不良率風險、地方債務風險和影子銀行系統風險。

　　第一，從銀行業不良率風險來講，如果2012年房地產市場"量價齊跌"的格局持續太久，則會通過間接的渠道影響到商業銀行的資產質量。當然，從總體上來說，房地產市場的顯著調整對房地產相關貸款的沖擊可能是有限的，更為值得關注的是房地產相關產業因為房地產顯著回落而受到沖擊，并且影響到銀行的資產質量。

　　第二，從短期來看，房地產金融風險主要集中在銀行之外的信托、民間融資、小額信貸等影子銀行系統的風險，從金融穩定的角度講，這應該是2012年金融政策應當關注的環節。

　　第三，從地方債務的解讀看，房地產市場下行調整的一個間接沖擊可能是局部地區、個別案例的"城投債"或"平臺債"遇到一定的償還壓力，但其總體沖擊有限，且可能主要體現為流動性風險。

來源：搜狐焦點博客 作者：楊廷文

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