房地產信托變種“有限合伙制” 合同存硬傷

　　 “20%的收益率，你信嗎？”

　　客戶對于地產信托通過預期收益率來賺人眼球的行為顯然已經疲勞，在《投資者報》記者的調查中，被暗示或明示能達成收益的情況司空見慣。雖然項目形式改了，口徑卻沒變。

　　中融-鏵融精品集合資金信托計劃（下稱“鏵融精品”）引進有限合伙制，公示20.11%的預期年化收益率，而在近期房地產調控、信托兌付風險受熱議的背景下，該計劃一經推出，就引發社會的廣泛關注。

　　為了更深入了解信托產品中有限合伙制的內涵，《投資者報》記者就鏵融精品集合資金信托計劃的合同、說明書、推介等相關資料，并咨詢了多位業內人士和相關法律界人士。

　　收益不確定

　　最近，有限合伙制在房地產信托產品中討論最多。《合伙企業法》規定，有限合伙企業應由2~50名合伙人組成。但是，基于房地產的投資規模，人數少資金壓力就變大，會嚴重影響募集。可是，通過信托形式便有效擴展了資金募集范圍，可利用《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規定突破50人的合伙人數上線。

　　有限合伙制是一種很好解決融資雙方資金對接問題的方式。在有限合伙中，普通合伙人負責日常經營并承擔無限連帶責任，而有限合伙人不承擔日常經營管理責任，僅承擔有限責任。但是，有一個問題，有限合伙人的有限介入，能否保證獲得高收益？答案是否定的。

　　在《投資者報》記者的暗訪中，極少有人向客戶明確提示風險，強調預期收益無法確定。而大多信托經理在與客戶熟絡起來之后，誤導客戶、違規銷售的行為，更是千篇一律。20%左右的收益率可以被美化至25%甚至更高，所以，客戶聽到的好消息總是多于壞消息。

　　2011年9月5日，中融國際信托公司（下稱“中融”）的主頁上掛出了一款中融-鏵融精品集合資金信托計劃的發行公告，稱該信托計劃計劃發行規模9億元，期限2.5年，預測年化收益率20.11%。

　　需要注意的是，鏵融精品信托的合同第十二條《信托利益的計算及分配》中的描述為：“本信托計劃無固定信托利益支付日，受托人將根據有限合伙企業的分配不定期不定額地向受益人分配信托利益”。

　　范式合同通病

　　北京長期從事信托合同法律工作的陳律師在接受《投資者報》記者采訪時表示，單就鏵融精品合同而言，“合同沒有問題，風險披露與揭示均有，但是此類范式合同的硬傷無法避免。”

　　例如，在鏵融精品合同目錄的第十條《風險揭示與承擔》中揭示了九條風險：有限合伙企業經營和投資風險、普通合伙人的管理風險、收益不確定風險、房地產市場風險、信用風險、經營風險、受托人的管理風險、流動性風險和其他風險，只有兩頁多A4紙的描述，內容很概括。

　　合同中關于房地產市場風險的政策風險這樣寫道：“貨幣政策、財政政策、產業政策等國家政策及法律、法規的調整與變化，都可能影響到受托人及有限合伙企業對所投房地產行業的發展趨勢的判斷。國家對房地產市場的宏觀調控，將直接影響房地產項目的銷售收入及收益水平，從而影響信托財產的收益。國家對房地產行業的宏觀調控政策包括金融信貸政策及土地出讓政策等”。雖然提及主要風險，但不確定因素還很多，結果說了跟沒說一個樣。

　　“作為客戶認購信托份額所簽署的合同來說，風險是已批示的，責任也就此撇清。”陳說。

　　根據中融國際信托控股方經緯紡織機械股份有限公司2011年半年度報告中披露，中融國際信托有限公司于2011年6月以490萬元投資深圳鏵融股權投資基金管理公司，持有其49%股權。而深圳鏵融股權投資基金管理公司正是此次鏵融精品項目的普通合伙人。

　　陳律師的觀點是：“受托人不可能作為普通合伙人，那樣風險過大。”但是，中融參股基金管理公司法律上說不違規，參股有權對管理決策產生影響，正面去看，中融參股有權利，有利于控制管理，更保險；而負面一點的判斷，都是關聯方，會否產生不盡職影響不好說。不過，陳律師肯定的一點是，中融進行了信息披露，由此便可將其責任撇清。而“具體怎樣參與和管理，投資者是不清楚的，信托主要基于信任”。

　　法律規定不明確。“信托合同所出示的范本基本是一個模式的，這點上，中融信托該合同的必備條款一點都不缺。但是，其中受托人的義務只有五條，為最少，而委托人的義務最多，為七條。”陳律師指出，受托人義務中類似于“誠實”、“信用”、“謹慎”等模糊字眼，“是無法用具體標尺去衡量的”。

　　說到此，陳律師也表示無奈，“這是目前國內信托計劃合同的通病，我國的信托制度與信托法，主要說商業信托，本來法律對受托人的義務認定得就不是太明確，什么叫恪盡職守，什么叫有效管理，都沒有寫得太明確。”

　　陳表示，受托人所充當的角色，只能盡力把項目做好，“但如果這個項目不好了？賠了呢？”所以，假設做最壞的打算，信用的管理過程中，不論怎樣，結果真的損失，損失主要委托人。因而，信托合同的“簽字自愿，也須謹慎，合格投資人對項目獨到的眼光非常重要。”陳再三強調。

　　性價比存疑

　　風險過大而收益不夠高，這是客戶的疑慮所在。

　　據了解，地產基金類信托目前也只有中融、平安等大公司有發行，數量不多，監管方面也沒有正式文件。

　　投行和信托資深人士張斌指出，根據中融信托經理的推介材料描述，鏵融精品募集規模人民幣10億元（其中信托計劃9億元，華發方面投入現金1億元），在合同合伙企業分配中，在返還有限合伙人和普通合伙人的累計實繳資本（包括但不限于截至該時點的籌建費用和合伙企業營運費用在內的所有已發生費用）后，再向有限合伙人進行分配，直至各有限合伙人之實繳資本實現10%的年化凈收益率，之后若仍有余額，則分級向普通合伙人和有限合伙人按2：8、4：6、6：4、8：2的比例分配，而張斌依據以往的投資經驗，認為該項目可能最后也就10%出頭的收益，其展期過程中的收益也不好說。

　　在暗訪中，中融一位內部人士經過咨詢，給本報記者的回復中提到，如果展期，會用原來2.5年可能獲得的總收益除以總年數（總年數=2.5+展期年數），倘若真的如此，每年的年化收益率也要打折扣，投資人必須留有心眼。“有限合伙企業會存在利潤不是鎖定的，它和PE一樣，收益浮動。”

　　但是，這類引進有限合伙制的產品終究是信托的外殼，信托嚴謹而有限合伙的條件寬泛，業內認為，二者在磨合中難免有疏漏，現在是曖昧期，發生投資人未知的財務欺詐行為不是沒有可能，“投資人肯定要承擔更大風險。”

來源： 投資者報

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