終端需求放緩 投資關注房地產內部轉換

三駕馬車中，投資是2011年以來的亮點，尤其是房地產與制造業投資，但兩者均存在一定的不可持續性。首先是目前來看，房地產調控政策方向并未明確，商品房存量大增與銷量萎縮決定商品房投資的不可持續性風險加大。其次2010年海內外需求大增引起的2011年制造業企業擴產能的投資，短時間需求不足將影響這部分投資的持續性。但如果保障性住房投資能及時跟進，經濟增長的宏觀層面出現較大問題的概率并不大。

目前企業正處于被動去庫存周期的初始階段。企業銷售收入與利潤總額同比出現下滑跡象，但銷售利潤率基本沒變甚至出現小幅增長，這意味產成品銷售價格沒有出現較大變化，而量在萎縮，說明目前正處于去庫存的開始階段。我們擔心的是去庫存周期的后半期，尤其是在產成品銷售的量與價格齊跌的情況下，企業盈利將大受影響，最壞的時刻并沒到來，我們認為去庫存短期對微觀企業盈利的影響要大于對宏觀層面的影響。

從企業微觀層面來看，目前貸款利率水平已經接近企業的整體盈利能力。如果資金成本繼續提高，勢必逼迫企業收縮財務杠桿，對社會投資產生倒逼效應。若不考慮通脹壓力，目前貨幣緊縮程度已經基本到位。但基于目前貨幣政策效果與通脹趨勢，我們預計6月份加息可能性很大，較優的政策選擇是收窄貸款利息的遠端離差。

我們并不悲觀，預計經濟在第三季度重拾升勢。首先，房價2011年基本平穩的話，固定資產投資增長會部分彌補消費與貿易順差的缺口；第二，消費的內生性將逐漸釋放房地產與汽車低迷的制約效應，消費增速回升；第三，政策性住房投資高峰將會在第二季度末或者第三季度初出現。最后，如果經濟增速出現明顯“放緩”跡象，財政政策將會由穩健轉向稍微“積極”，財政政策的回歸將熨平經濟的波動。

作者：徐廣福 來源：湘財證券

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