2011“軟著陸”通脹回落 轉型加速

　　我們對2011年中國宏觀經濟的基本看法是：增速企穩，通脹回落，轉型加速。我國經濟規模在最近兩年已上新臺階，現有的資源和環境不支持2011年經濟繼續保持高增長、低通脹。2011年上半年，受貨幣緊縮、四萬億投資退出、商品房和汽車銷售減速、出口增速回落等因素影響，GDP同比增速將回落到8.9%附近企穩，明年下半年轉型加速，GDP增速將回升到9.5%。近期市場頗為關注的通脹壓力將隨著經濟減速和宏觀調控在明年春節后部分緩解，明年下半年有效緩解。在國內通脹壓力高企和國際上成為全球再平衡的焦點的情況下，轉型加速，著力點是促進消費，促進中西部發展和大力發展戰略性新興產業。2011年上半年將完成刺激政策的消化，下半年實現向新一輪經濟增長周期的過渡。

　　課題組成員：

　　滕泰 首席經濟學家

　　郝大明 宏觀分析師

　　張磊 宏觀分析師

　　鐘正生 宏觀分析師

　　2011上半年“軟著陸”

　　從訂單、庫存、汽車和商品房銷售、新開工投資項目、M1增速、經濟景氣指數等先行指標看，今年四季度和明年1月將是一個補庫存過程，明年2月到6月將是一個去庫存過程，明年二季度完成過去兩年刺激政策的消化，實現“軟著陸”。

　　第一，需求微升，庫存勁升，生產高增長難以持續較長時間。

　　12月1日公布的最新PMI指數表明，新訂單指數11月僅比10月微升0.1個百分點，但生產指數比10月上升1.4個百分點，產成品庫存指數上升2.0個百分點，購進價格指數上升3.6個百分點，反映國內需求的進口指數下跌1.8個百分點，這表明，12月將是一個補庫存過程，生產可能還會高增長，但難以持續較長時間，我們預測生產高增長持續到春節前。

　　進口指數回落預示短期經濟將回落。我國PMI進口指數今年3月到達階段性高點53.7%，之后持續下行4個月，9月，進口指數再次達到階段性高點52.9%，并在10月和11月連續下行2個月，這預示著，未來經濟再次回落的可能性較大。

　　購進價格指數預示短期經濟可能回落。今年4月，購進價格指數位于階段性高點72.6%，受房地產調控，經濟持續下行4個月。目前，購進價格指數位于階段性高點73.5%，高于今年4月，并且，通脹壓力高企，物價調控從10月已經開始，預計調控時間至少持續半年，這意味著從11月開始的半年經濟將以回落為主。

　　第二，汽車和商品房銷售增速明年將回落。

　　首先，汽車銷售增速在4-7月連續4個月回落，8-11月連續4個月出現反彈。汽車銷售元旦前面臨優惠政策到期的影響，一月份還會受到春節刺激，增速得以保持；明年二月起，如果沒有更強的政策刺激，汽車銷售增速將明顯回落。

　　其次，商品房銷售增速在3-7月連續5個月增速回落后連續3個月反彈，其中，7月增速回落到－15.4%，9月反彈到16.6%，10月回落到16.0%，11月盡管銷售面積達到10113萬平，但同比增速仍回落到14.5％。受今年四季度房地產調控政策再度加強影響，我們預測明年上半年商品房銷售增速將繼續回落。

　　第三，新開工投資項目同比下行預示未來投資增速回落。

　　今年1-10月，城鎮固定資產投資本年新開工項目個數28.0萬個，比去年同期減少13136個，新開工項目累計計劃總投資額15.4萬億元，同比增長23.8%，比上年同期回落57.3個百分點。新開工項目個數和計劃總投資是固定資產投資的先行指標，新開工項目個數同比大幅減少，計劃總投資額大幅回落，預示著投資增速仍將回落。

　　第四，M1增速明年將現“Z型”走勢。

　　M1增速是反映經濟活躍程度的先行指標。今年1月M1增速創下39%的高點后，持續下行，最低到9月的20.9%，10月反彈到22.1%。從歷史來看，目前M1增速仍然較高，與2007年8月經濟增長高峰期的22.8%非常接近，也與經濟調整期的2000年6月的23.7%比較接近。這就意味著，目前M1增速雖經歷持續回落，仍有較大的下行空間。預計明年一季度信貸增加，M1增速將上行，二季度，信貸和貨幣將趨于緊縮，M1增速將回落，下半年，M1增速將上升，全年M1走勢呈現“Z型”。

　　第五，先行指數預示經濟增速回落持續到明年二季度。

　　我國宏觀經濟景氣先行指數領先一致指數約5個月。自今年3月起，先行指數持續下行，一直到8月101.6，9月和10月持平101.6，即使11月向上，一致指數最早明年4月才開始上行。

　　從先行指數的新開工投資項目、貨幣供應M2、房地產開發領先指數等指標分析，11月和12月物價調控，貨幣趨緊，先行指數將將下行，這種情況春節前改變的可能性較小，如果2月物價回落、調控有所松動，先行指數向上，那么5個月后，即進入三季度，經濟將開始回升。

　　增速上半年企穩 下半年步入新周期

　　短期通脹壓力高企貨幣緊縮，中期投資和出口增速回落，長期土地、勞動力、資源、技術等增長遭遇瓶頸，2011年經濟增長速度將低于2010年。預測2011年上半年GDP增長8.9%，實現政策刺激后的軟著陸。下半年，通脹回落，政策適當放松，轉型加速，經濟回升，預測GDP增長9.5%，經濟實現向新一輪經濟增長周期上升期的轉換。

　　第一，投資增速小幅回落。

　　除新開工項目同比下行外，治理地方政府融資平臺抑制地方項目投資，房地產調控抑制房地產投資，抑制通脹貨幣趨緊等因素都將抑制2011年投資增長，預測2011年投資增速將低于2010年。

　　治理地方政府融資平臺抑制地方項目投資。為支持4萬億投資計劃，2009年新增人民幣貸款9.59萬億元，今年將新增約7.5萬億元。在貸給地方政府融資平臺的7.7萬億元貸款中，約有23%面臨違約風險。中央經濟工作會議要求加強地方政府性債務管理，堅決防止借“十二五”開局盲目鋪攤子、上項目。2011年，除保證4萬億經濟刺激計劃的在建和續建項目，銀行將嚴格限制向地方政府融資平臺下的新項目發放貸款。這就預示著，明年地方項目投資資金來源受到較大限制，地方項目投資增速受到較大限制。

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