油價是個麻煩 但或已不是威脅

油價的強勁難以持續，盡管自去年12月低點以來，油價在隨后的3個月中一度飆升20%，但之后頹勢畢現，未能再重演2008年重150美元/桶的一幕，近期更是連續跌破重要支撐，紐約盤輕質原油報價上周五跌破100美元大關，布倫特原油報價也跌破了113美元。

2011年12月以來，油價的勁升關鍵來自兩個方面因素。

一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規模的長期再融資操作LTRO，明顯超乎先前市場的悲觀預期。歐央行向商業銀行提供利息1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權債務套利，短線效果非常明顯，CDS市場顯著下行，2011年以來各國公債標售皆順利，意大利、西班牙諸國一度失控的長期公債利率顯著回落。這個方式跟兩年前美聯儲的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等于給出歐元區國債的價格的底線，這是短線唯一的方向。我去年很多次講過，歐債的問題短線就是看歐央行，長線要看財政的整合和歐元區外圍國家經濟的結構性改革。

盡管德國面上沒有松口，但從近期LTRO執行之堅決，德國無疑事實上做了最現實的妥協。如此，歐洲發生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有。避險情緒的消散，使得資金對于風險資產的需求恢復性上升（之前關于歐元崩潰的災難性預期明顯已經背離了理性）。

在我看來，第二個因素可能更加關鍵，就是種種跡象表明，美國經濟復蘇存在超預期的可能。這對油價構成了實質性支撐。美國旨在“以提升服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略漸進清晰，新的經濟增長因素因此而集聚，創業活動開始恢復，帶動信貸和就業市場的改善，消費信心指數顯著反彈，新訂單增長，經濟中可能出現越來越明確的長期回報率回升的預期；盡管不時有伯南克關于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態，只能夠解釋為避免美元過度上升，侵蝕到剛剛復蘇的就業市場，而并不是經濟示弱的宣示。因為當下美國長期公債孳息收益率10年期2% ，30年期3%都屬于過去30年以來的最低區間；這意味著公債市場資金極為充沛，其實又何須真正的QE登場獻藝呢？

但以上兩個因素在短時間內又非充分地堅實，需要更長時間段來“證偽”。短時間內各種反復的信息都會打擊市場對于油價的樂觀情緒。

比如歐洲雖然避免了速死，但衰退卻是確診。政府和銀行部門都在去杠桿，而且形成相互競爭。“歐豬五國”債務余額近3.4萬億歐元，整個歐洲地區債務余額高達8.3萬億歐元，是個天文數字。近兩年都是償債高峰。我相信，下一步西班牙現實的困難，歐央行毫無疑問會祭出第三輪的LTRO予以平息，短期內沒有其他選項。

但歐央行表還有多大的擴充空間，市場肯定會懷疑。兩輪LTRO后，歐洲央行資產負債表增長至3.02萬億歐元。但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍。而美聯儲當下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩定回流機制，外國投資者繼續投資于美國國債。而且避險效應下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。歐元是比不了，不排除對于歐央行擴表能力的擔憂搞不好成會重挫市場情緒。

此外，美國復蘇的前景始終籠罩債務陰霾，只有服務業的可貿易化堅實推進才可能根本上改變1998年以來經常帳逆差惡化的趨勢，使得債務的長期前景產生可持續的預期。地產雖然越來越可能現出“價值底”，因為以黃金衡量的美國樓價已經下落至過去30年經濟最差時點的水平（1981年）。但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結構性問題使得美國房地產短期內重現強勁的可能性較小，地產復蘇如不步入快車道，美國復蘇加速的可能性也不大。

過去三四個月市場的波動明顯反映了這些因素的變化。

我始終以為，對未來油價趨勢上升形成制約的真正關鍵因素實際上是中國經濟的減速，因為過去十年油品需求增量40%以上的貢獻來自中國。

自去年2季度以來，中國的投資持續下行從來沒有保持過這么長時間，很多規劃實際上都在調整，比如說鐵路，保障房、公路等等，我們計算的實際在建凈投資規模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個指標更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化。我預計中國的實際投資增速會逐步回到1995-2002時期的平均水平，大致是12%。今年可能15%，名義投資可能維持在18%。

盡管中國的投資率還會相當長時間保持高水平（40%以上），但大面積基建開工的時代過去了。盡管政府之前提出了保在建續建的目標，但顯然具體執行過程非常謹慎。貸款的細分反映出實際經濟的有效需求很弱。3月的貸款中仍然存在著大量票據，在2月新增票據上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現來占額度（4月份情況更嚴重）。新增對公貸款仍以短期為主，企業中長期貸款不足1800億元，比2月還少。整個一季度，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元。 1季度新增貸款中，短期貸款和票據占比高達67%，這是2009年以來季度最高值，它比危機以來經濟最低迷的2009年1季度還顯著高9個百分點；而中長期信貸占比只有33%，顯著低于2009年1季度的40.8%。如果剔除居民戶的中長期，中長期公司貸款占比只有24%，而去年同期則在將近50%。這意味著傳統貸款大戶即大中型國企的需求很弱。今年銀監會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

地緣政治的因素導致油價上漲的基本前提是原油市場是緊平衡。但是未來幾年全球石油供應過剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的產能釋放足以彌補伊朗產能的損失，而且油價失控并不符合美國在伊朗問題的戰略利益。美國短線抑制油價的政策空間彈性很大：比如抑制投機盤；放松近海采油的限制；釋放戰略儲備等等。

在我看來，高油價對于未來世界經濟復蘇的確是個麻煩，但或已經構不成實質性的威脅了。

來源： 財經網 作者：劉煜輝 　

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