資本與蘇寧：回避轉型期 仍看好未來

“我還沒有見到一個真正清楚蘇寧整個事件脈絡的人，很多人都沉浸在片面膚淺的故事里了。”上周二,蘇寧與京東交戰第七天的午后三點半，李立化名在廣州大道293號外商大酒店對理財周報記者說。

　　在此之前的八年里，李立與張近東關系很好，一直近距離觀察張近東的每一次行程、蘇寧的每一步計劃。

　　為還原蘇寧真相及資本與蘇寧真相，理財周報記者接觸了諸多熟悉蘇寧與張近東，以及密切關注這個公司與這個人的資本圈重要人物，包括易方達副總裁兼首席投資官陳志民、廣發基金副總裁兼投資總監易陽方、鵬華基金副總裁高陽、南方基金總經理助理邱國鷺等。

　　“蘇寧的戰略目標不是京東，但打垮京東是一個很重要的步驟。”理財周報記者在此前對蘇寧的采訪中了解到，張近東已把目標規劃到了2020年，那是蘇寧的年銷售額是1萬億。“如果連京東都對付不了，他怎么可能做到一萬億。”李立說。

　　上周三的夜晚，廣發基金易陽方如約而至。此時，窗外大雨，被稱為“天秤”的臺風拼命搖著窗外靠墻的植物，幾乎折斷。

　　“我是一個財務投資者，該跑的時候必須要跑，該回來的時候一定會回來。”易陽方說。

　　有關的和無關的人，都密切注視著它和他：一家叫蘇寧的公司，一個叫張近東的人。

　　這個故事并沒結束。

　　我們為什么不參與定增

　　張近東不久前剛剛從新加坡飛回多云的南京。此時的南京城陰霾籠罩，時不時又下一場雨，陣陣陰寒。

　　玄武區、蘇寧大道、徐莊軟件園，蘇寧電器總部位于此。很多資本市場的投資人對蘇寧的印象，還會加上張近東在南京的高爾夫球場、兩家五星級酒店。“那是一個很不錯的球場。”

　　蘇寧易購總部在徐莊軟件園3號樓。幾天前，張近東在這棟樓里熱熱鬧鬧地開了一個會。

　　會上的張近東看起來心情大好，定增蒸發18億市值的陰霾一掃而光，他在大會上振奮地宣布：“我們這次價格戰打得非常漂亮，對于立功的同事們，我們要嘉獎!”

　　他還跟蘇寧易購的員工們說：“跟京東的價格戰只是一劑興奮劑。興奮劑吃多了肯定不行，我們要搞馬拉松，用持久戰拖垮對手。”

　　根據第三方統計數據，8月15日價格戰首日，京東商城網站流量增幅達到132%，穩坐第一。蘇寧易購的流量增幅達到706%，增速第一。隨后幾天，京東商城網站流量明顯回落，蘇寧易購的流量卻居高不下。

　　盡管戰果頗佳，但張近東的心情未必如臉上的笑容一樣燦爛。“他拿出35億來增持，那是真金白銀，現在一下子灰飛了18億，他心里好受嗎?”李立倚在外商酒店一樓茶館的沙發上，面前的玻璃茶盅泛著金黃色微光。

　　比張近東心情還糟糕的，恐怕是出資12億參與定增的弘毅投資。

　　弘毅投資總裁趙令歡解釋投資邏輯時說道：“我和張董張近東接觸后發現，他之前的布局很了不起，好東西還在后面，我們是財務投資人，攀上這樣的贏家本來就是我們投資回報的重大保證。”

　　今年7月，蘇寧定增，新華人壽違約退出。張近東本人和弘毅投資分別出資35億元、12億元參與定增，每股認購價格為12.15元，比當時蘇寧在二級市場的股價8.5元高出超過40%。

　　與一手帶大蘇寧的張近東不同，弘毅投資作為一個PE機構高價“求被套”，讓資本市場充滿質疑聲。

　　此前，張近東團隊曾聯絡國內各大機構，詢問是否有意向參與定增，但均被機構婉拒。

　　“比二級市場價格高出這么多，你參與，監管層不查你?投資人不罵死你?”鵬華基金副總裁、投資總監高陽說。

　　“確實有來找過我們，當時覺得電商這塊業務情況不明朗，不敢參與。” 廣發基金副總裁易陽方回應。

　　此前與張近東一直關系交好，憑借蘇寧電器大賺特賺的易方達基金，也未參與增發。

　　“從前蘇寧是靠‘連鎖’這一個創新商業模式來賺錢，構筑了自己的競爭優勢，現在這一塊核心優勢還在不在，我們也有顧慮。”易方達副總裁、首席投資官陳志民回應。

　　不知道在吃了眾多機構的閉門羹后，張近東心中作何感想。

　　僅僅10個月前，去年5月，蘇寧定增方案剛剛敲定之初，機構都擠破頭想要參與。“弘毅當時都是靠著比較親密的關系才拿到名額的。”李立說。

　　面對資本市場的世態炎涼，即便老辣如張近東，恐怕也難免有些傷感。

　　8月22日，蘇寧電器以6.05元的價格收盤，4月至今跌幅已經達到36.92%，比此前增發價格12.15元已經跌去過半。

　　資本的逃跑立場

　　8月22日晚，在廣州珠江賓館旁邊的湘菜館里，廣發基金副總裁、投資總監易陽方對理財周報記者感慨：“跌成這個樣子，還好我們早賣了。”

　　廣發基金在2011年最高持有過17600萬股蘇寧電器，目前已經全部拋出。

　　剛從西藏回來的易陽方，手里拿著一部黑色的Galaxy Note。他喜歡用這部新手機看公告。“返回廣州的路上，我接到北京媒體打來的電話，問廣發基金拿著那么多蘇寧，跌成這樣，現在怎么辦?我說我們已經賣掉了，沒有虧錢。”

　　易陽方說，拋售蘇寧電器從2011年下半年就開始了，當時賣了6000多萬股。

　　2012年上半年，因張近東增持，蘇寧股價走高，一度突破12元。廣發基金逢高減持，從12塊一直賣到9塊，共賣出了9000多萬股。

　　理財周報記者估算，廣發基金買入蘇寧的成本約在9塊出頭，沒有虧損。

　　同樣賣出蘇寧的不止廣發基金一家。2011年以來，包括易方達基金、南方基金、博時基金、諾安基金、長城基金、華安基金、國泰基金在內的眾多機構均大舉拋售蘇寧股票。

　　在到達廣州之前，8月21日下午，記者在深圳福華一路的免稅商務大廈見到了南方基金總助、投資總監邱國鷺。在堆滿書本和材料的書桌前，邱國鷺笑著重復那句：“我們不能評論個股。”

　　南方基金今年業績不錯，有不少機構到南方基金拜謁，向邱國鷺詢問市場看法。南方基金在2011年底仍然有8只基金持有5581萬股蘇寧。

　　今年3月，在接近漲停板的交易日后，南方基金幾乎清空手中的蘇寧，其賣出價格約在9塊至10塊之間。到2012年中期，南方基金僅一只被動指數基金持有蘇寧電器。

　　“我們不投資那些激烈競爭中未分出勝負的公司。”邱國鷺說，考慮到定增的價格太貴，南方當時也沒有參與蘇寧定增。

　　一個小時后，記者在一條馬路外的福華三路卓越大廈一樓見到了鵬華基金副總裁、投資總監高陽。剛剛開完會下班的高陽穿著一襲藍色襯衫，他摘掉領帶，將一杯熱咖啡放在桌上，重重地坐在紅色軟沙發上，輕嘆一句，這市場太差了。

　　采訪過程中，高陽偶爾用手機刷新微博，“有馬甲，但我不發。”

　　高陽說他已經很多年不碰蘇寧的股票了。但在2004年供職于博時的時候，高陽曾是市場上極少數看好蘇寧電器的基金經理之一。

　　2004年7月21日，蘇寧電器在深交所中小板上市，開盤股價即走高。高陽管理的5億規模的基金在蘇寧上市數日后，用3000萬元買入了不到100萬股。

　　“上市是30塊以下，我覺得能跌到25塊，但是很快就噌噌噌地上去了，趕緊買了，比當時江總買的貴了三塊錢。”高陽說。

　　高陽提到的“江總”是當時擔任易方達投資總監的江作良，他投資蘇寧電器的故事，是公募基金界經常會提起的成功案例。“易方達就是靠投資蘇寧起家做大的。”

　　蘇寧上市當日，江作良第一時間指揮旗下策略成長基金殺入，豪買100多萬股。

　　之所以稱之為“豪買”，一方面是因為當時股票型基金規模并不大，對于幾億、十幾億資產的基金來說，一天之內在一只股票上花出去3000多萬絕對是大手筆。

　　另一方面，當時市場機構對蘇寧多持觀望態度。記者了解到，當時除了原在易方達的江作良，原在博時的高陽以外，其他基金經理均不看好。

　　“29塊8毛8。”當時的第一筆買入價顯然讓江作良印象深刻，時隔八年后，面對理財周報記者時脫口而出。“很吉利的一個數字，易方達通過蘇寧確實賺了些錢，市場說有60億，也差不多吧。”

　　易方達殺入后，富國天益、招商先鋒混合、鵬華行業成長混合迅速跟進。至當年底，共4家基金持有蘇寧電器。

　　到2005年4月，蘇寧電器發布上市后第一份年報：2004年主營業務收入91.07億元，同比增長50.94%。凈利潤21.81億元，同比增長83.22%。每股收益達到1.95億元。同時，蘇寧電器擬每10股轉增10股派1元。

　　這些數據極大刺激了機構，從這一年開始，基金經理和分析師開始瘋狂追捧蘇寧，各路資金洶涌而入。

　　直至2011年下半年，這場長達7年的投資盛宴，終于畫上了句號。

　　資本與蘇寧隱秘關系

　　蘇寧此前的“連鎖開店”創新模式，給它構筑了非常明顯的核心競爭優勢。

　　上市時，蘇寧在深圳還沒有3C門店。2006年其才在深圳華強北開了一家3C旗艦店。

　　理財周報記者了解到，2004年時，蘇寧花200萬元可以支付開辦一家連鎖店的所有費用，包括預付租金、預付供應商款項等。而這樣一家門店在當時可以給蘇寧帶來1500萬元至2000萬元的營業收入。

　　這2000萬的營業收入可以創造大幾百萬的凈利潤，這也成為支撐蘇寧高成長營收和凈利潤的核心。依靠此連鎖路徑，蘇寧一路擴張，股價也一路飆漲，機構一路追捧。因而，之前蘇寧每次增發，機構都爽快拍板支持。

　　據當時媒體報道，曾有證券分析師形容蘇寧“2001年平均40天開一個店，2002年平均20天開一個店，2003年平均每周開一個店，2004年平均每5天開一個店。”其裂變式增長，成為當時投資人最看重蘇寧的理由之一。

　　“蘇寧就是用別人的錢來賺錢，輕資產，隨時有現金流在手上，看得到市場空間和盈利，這么好的公司為什么不買?”鵬華基金副總裁高陽說，“我見過蘇寧二把手孫為民幾次，當年他不是在門店，就是在供應商那兒，要么就是在去門店或者去見供應商的路上。非常勤奮，有能力。”

　　2011年底，孫為民與深圳幾位熟悉的機構投資人提到，自己未來精力將會轉一部分放在商業地產。“我當時就覺得，蘇寧以前的優勢開始減弱了，一家輕資產公司要變成重資產公司了。有些顧慮，就沒有再買蘇寧股票。”高陽說。

　　“這家公司本身是非常值得尊敬的公司，但是它要做電商，正處在轉型期，我不能讓投資人承受這種風險。所以想暫時避一避。”廣發基金副總裁、投資總監易陽方說。

　　廣發基金此前曾是蘇寧電器重要機構股東，此前蘇寧電器每次開股東會，廣發基金必有高管或核心投研成員出席。而張近東經常會在晚上10點結束所有活動后，與廣發基金長聊公司戰略規劃，從晚上10點一直聊到次日凌晨2點。“席間張總可以一直講，很專注。他能力確實不錯，也有想法。”易陽方說。

　　蘇寧電器在2011年的盈利數據并不差。按照年報，蘇寧2011年營業收入938.89億元，比2010年755.05億元要高出許多。凈利潤4.82億元,也高于2010年的4.01億元。總資產5.98億元，2010年4.39億元。

　　但是，2011年蘇寧電器的股價顯示出與其盈利數據極不相符的表現。2011年上半年開始，已經有機構拋售的征兆，在2011年底忽然進入一個快速通道，市場還傳出個別機構砸盤蘇寧的風聲。

　　2010年底，銀華基金持有20309萬股蘇寧電器，此后一直大幅減持。2011年三四季度臨界點，銀華基金開始不斷大規模拋售股票，其拋售平均價位約為10塊錢。

　　“是并不理想的賣出價格。”一位接近銀華基金的人士說。

　　博時基金持有的蘇寧電器股票也在2011年開始大幅減持。根據Wind數據，截至2010年底博時持有18140萬股蘇寧電器，截至2011年底持有3452萬股，而到2012年中報僅持有51萬股。

　　此外，華安基金、國泰基金、長城基金等公募對蘇寧的投資也從2011年的大幾千萬股減少到數十萬股。

　　2012年，市場傳出有人砸盤蘇寧的風聲。“14日蘇寧被砸盤。我們自己也不知道是哪些大機構在出手砸蘇寧，但是不賣不行，自己會擔心。”上海一位基金經理說。因而，一場大范圍大規模的“出逃蘇寧”戲碼就在中國機構市場上演了。

　　張近東戰略目標是二馬

　　雖然在市場上不斷拋售蘇寧股票，但理財周報記者接觸的投資界大佬們，在“蘇東對決”一事上，幾乎一邊倒地看好蘇寧。

　　“張近東未來是要直面馬云、馬化騰的，而不是京東，他的設想遠比與京東打仗更宏大。”李立說著，挪了挪放置茶杯的木質小托盤。

　　2008年，張近東在趕超國美之前，曾對親密的機構盟友說過這樣一句話：“我現在沒超國美，讓他在前面跑。時候到了我們一發力，他就永遠都追不上了。”

　　“國美只是張近東宏大計劃中的第一步，贏得了大家電市場。下一步，就是電商，京東自然首當其沖。”李立說。

　　張近東曾對公司核心團隊和不少機構盟友說過： “我們跟京東早晚有一場戰爭。”

　　“張近東不是隨便拍腦袋打仗的，他有很充分準備的。”李立笑著往后仰。

　　2011年，張近東從公眾視野中消失了大半年。這段時間里，他去了美國，考察沃爾瑪、亞馬遜、Bestbuy等行業巨頭，并與美國投資機構碰面，還見了巴菲特。

　　在美國的一次聚會上，張近東談起自己要借鑒美國公司做大蘇寧。聽得頗有興致的巴菲特掏出自己的錢包遞給張近東說：“那你也幫我拿去投資吧。”

　　隨后，張近東在硅谷參觀了IBM、Google、微軟、Facebook等在IT行業最領先的公司，參觀學習其后臺支持系統，并籌劃建立蘇寧硅谷研究院。離開美國后，他去了一趟印度，參觀網站后臺支持系統。

　　回國后，張近東召開會議，要求全力以赴加強電子商務的技術研發。

　　今年，張近東還邀請了包括華為、騰訊在內的全國各大IT公司大佬，到蘇寧易購總部南京開會。

　　在這一年里，張近東在集合海外及中國一切可以利用的力量，做電商。

　　據幾位今年見過張近東的機構投資人說，張近東最近一直信心滿滿。“蘇寧易購的物流配送業務正如火如荼地做，目前全國有12個蘇寧的物流配送中心，張近東每談到此便自豪流露。他對蘇寧易購抱有非常高的期望。”

　　此時的張近東和蘇寧所做的事情，像極了此前為開發大家電業務、超越國美所做的準備。

　　今年下半年，消失了大半年的張近東終于再次露臉。原本蘇寧常由二把手孫為民或下屬任峻出席公眾活動，但近來，張近東及蘇寧電器都頗為高調。

　　8月9日，張近東一反常態，在北京極為高調地召開了一場新聞發布會，邀請眾多媒體出席。張近東在會上振奮地說：“蘇寧易購要做中國最大的3C零售商。”

　　“這不是刺激劉強東嘛?3C本來就是劉強東拼死拼活在做的東西，你蘇寧易購冒出來說要做中國最大，他能不受傷?”

　　劉強東果然怒了，隨之而來的就是一場雷聲大雨點小的價格戰。

　　“張近東早該把京東干掉。他現在動手已經有點晚了，京東長大了。”鵬華基金副總裁高陽說。

　　8月15日，京東商城在公司內部會議室幕墻上貼了“打蘇寧指揮部”幾個大字，以示必勝決心。

　　據聞張近東在看到網絡流傳照片時大笑。“看雙方表現就看出高下了。劉強東畢竟是年輕急躁，辦事考慮不夠張近東老成。這么一來，所有人都覺得劉強東引發了這場價格戰，你覺得是不是呢?”李立說。

　　劉強東之舉正中張近東下懷。

　　價格戰必然損害供應商利益。目前，眾多供應商一致認定劉強東是價格戰始作俑者，給行業帶來損失，將罪名歸到劉強東頭上。甚至有些供應商撕破臉皮，聲稱不再向京東供貨。深圳一家大型基金公司高管也對理財周報記者說：“劉強東是個瘋子。”

　　前述一位基金副總裁也指責道，各賺各錢不是挺好的嘛，非要傷害自己傷害別人。

　　“這才是張近東老道的地方，這才是蘇寧團隊厲害的地方。”李立說，“京東銷售綜合費用率比蘇寧高了兩個百分點。所以，打價格戰，持久價格戰，傷更重的是京東。劉強東心知肚明。”

　　但是，劉強東不得不打一仗，并且選擇了將時間提前，因為，時間拖得越長，蘇寧易購的電商準備越充分，對京東越沒有好處。

　　京東目前很需要錢，但是融資困難，未來再打仗勝算更小。分析師和研究員都在說，京東融資成功，公司才有可能存活做大。劉強東若能成功融資，他的錢只能用在兩個方面，一個是繼續拿去打價格戰，繼續虧，一個是做大物流。

　　8月14日，在中投證券召開的電話會議上，被人稱為“電商深喉”的魯振旺對機構們說：“如果劉強東成功融資10億美元，他肯定是拿去打價格戰的。京東想要忽悠新的資本進來，很難很難。”

　　“此時，京東還剩約50億元的凈資產，按照之前和蘇寧的競爭，到年底就會變成40億元。到明年，很可能就只剩下10億元了。”李立說，“所以，2014年是一個非常重要的時點，京東很有可能出事。那時候，蘇寧就是一個巨大的投資機會。”

　　“我覺得勝負已分，你覺得呢?”李立問記者，而后，將杯中的茶一飲而盡。

　　偉大的一萬億

　　如果說打國美是為了大家電業務，打京東是為了電商。那么，蘇寧一旦勝出，下一個目標，必定瞄準了中國電子商務的主角——馬云，天貓。

　　張近東曾研究過馬云的天貓，也發現了很多硬傷。第一，天貓難以杜絕假貨。第二，天貓是在提供平臺給人賣東西，為店家服務，而蘇寧賣的東西都是自己的。第三，天貓的物流配送系統，都是外包，用順豐、申通、圓通、韻達。蘇寧有自己的配售系統。

　　天貓要永遠保持電商行業首位，必須要考慮轉型。但轉型必定脫一層皮，這時候就是蘇寧攻打天貓最好的時候。“所以，兩年之內，蘇寧必須拿下京東。”

　　但是，機構并不相信蘇寧足夠與天貓抗衡。“就算贏了京東，電商市場也不是你的，況且這是一塊沒有肉的市場。”南方基金邱國鷺說。

　　8月24日下午，記者在廣州采訪了易方達基金副總裁、首席投資官陳志民。剛剛從上海回來的他說：“電商和互聯網這塊，不是賬上有現金就一定能贏的。騰訊馬化騰都拿不下天貓，蘇寧要拿下天貓，太難了，太難了。”

　　近兩年來，易方達所有主動股票型基金都從蘇寧逐個撤出。盡管市場看到易方達仍然是蘇寧的最大股東，但是其截至2012年中報持有的7000多萬股多來自被動指數型基金。“易方達的指數基金規模大，被動復制指數平攤下來，看著就多。”陳志民說。

　　但張近東依然在做。張近東曾在2005年提出，2008年的時候要達到50億的營收，他成功實現。現在又提出要在2020年達到1萬億的營收。

　　大家電、物流、百貨零售、電商，這些業務加起來市場有三四萬億。蘇寧如果成功做了龍頭，要達到張近東此前提出的在2020年實現1萬億營業收入的目標就顯得不那么虛浮。

　　張近東早在2004年、2005年就提出自己的“百貨夢想”。張近東走過了黃光裕，走近了劉強東，遠處則是馬云、馬化騰。

　　一方失敗后，勝利的一方一定會遇到更高層次的對手，或者，面對新崛起的對手。中國電商、互聯網、百貨的商戰是一場沒有終點的馬拉松。就連張近東本人，跟親密的機構盟友們也這么說。

　　目前京東顯然已處于劣勢，難以融資的京東，綁架了自己的PE股東們。誰也不愿讓自己錢打水漂，因而，唯一的出路就是找到新的資本。“馬化騰的騰訊，可能性最大。”李立說。

　　馬化騰此前曾接觸過蘇寧易購，找到張近東，提出希望通過騰訊的平臺，幫助蘇寧易購做大，同時也納入自己的電商業務中。但天上不會砸餡餅。馬化騰同時提出了一個苛刻的條件：要求控股蘇寧易購。張近東當場回絕。

　　“張近東這么要面子，這么硬朗的人，怎么可能讓人控股。”前述一位基金副總裁說。因而，馬化騰下面找的，很可能就是劉強東。京東現在找不到融資的人，雙方各有合作需求，有意向了，事兒就好談了。”

　　“如果張近東能把京東打掉，市場對蘇寧團隊的綜合競爭力評價會上一個新的臺階。那以后他打下一家，就有更好的資源。”李立說，“跟京東這場仗，張近東實際上是打給那些對他信心不足的人看的。從很早開始，他就有規劃了。”

來源：理財周報　劉夢

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