白酒行業：整體波瀾不驚 個體靜待催化劑

白酒估值吸引力大為提高。自去年11月29日至今（2011/3/31），白酒板塊整體回調，跑輸滬深300指數16.50%。調整的主要原因是2010年行業累計漲幅較大。

但目前白酒板塊動態市盈率僅為25倍，估值具有吸引力，安全邊際顯著。

禁止提價政令難改白酒年內的穩定增長

一、控制價格過快增長是短期政令。近期發改委對白酒企業的政令指出“近期，尤其是上半年必須保持價格穩定。”因此，控制白酒價格過快增長影響是短期的。

二、已經提前漲價的企業今年業績不受短期禁止漲價政令的沖擊。從去年下半年至今，老窖、茅臺、洋河、古井貢、汾酒都已提過出廠價，今年業績的增長不會受到影響。受到通脹影響，白酒提價已成為公眾輿論關注的焦點，提價時點、幅度、公告方式及解釋已成為考驗白酒企業公關能力、營銷策略的重要一環，目前老窖表現較為出色，去年下半年以來兩次提價均較為成功。

三、產品結構升級已成為替代提價的重要手段。近年來，通過產品結構升級已成為全國性及地產白酒企業替代提價的重要手段，如老窖在國窖1573的基礎上開發了中國品味?國窖1573、在普通特曲基礎上開發年份特曲；汾酒則在相繼開發了30年、20年、40年青花汾酒。

四、產品線向下延伸的白酒企業也不會受到影響。如酒鬼酒今年以來通過主推200元以下的中低檔酒湘泉來完善產品線，將不會受到禁止漲價政令的影響。

我們按照發展路徑將白酒公司分為地產酒、全國性酒進行研究

這種分類能夠更準確把握公司的發展脈絡，前瞻性挖掘投資機會。而目前市場普遍根據發展結果按公司市值大小將白酒公司分為一二三線股，這種按照結果導向的分類方法不利于從發展路徑的角度前瞻性地挖掘公司投資價值。

全國性酒：

茅臺、老窖業績增長較為確定，當前股價對應2011年的動態PE均在20倍出頭，安全邊際較高。汾酒省內深度分銷+省外“類郎酒模式”助推高成長，亮麗的季報值得期待。在貴州省政府提出“更好更快”地發展的大背景下，茅臺今年起進入量價齊升的發展新階段，EPS增速很可能在40%+。對瀘州老窖維持“強烈推薦”的投資評級，認為其提出的未來三年30%+的復合增速的收入規劃很有可能實現。山西汾酒品牌底蘊深厚，產品差異化顯著構成競爭優勢，有利于公司持續提升產品結構。省內深度分銷+省外“類郎酒模式”則為放量打下堅實基礎，預計一季度業績增速60%～70%，我們首次給予“強烈推薦”的投資評級。

地產酒：

我們運用地產酒五因素分析模型（產品、品牌、渠道、激勵、區域市場潛力），強烈推薦酒鬼酒、老白干酒、洋河股份、古井貢酒。在第二季度，最值得關注的是酒鬼酒：有良好的品牌基礎，省內消費升級及占有率提高的潛力都很大，管理團隊進入穩定期，其定向增發在上半年完成概率很大，是股價的催化劑。

風險提示：

公款消費政策收緊、經濟下行。

來源：中投證券 作者：張鐳

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