中糧包裝加速兩片飲料罐產能擴張

中糧包裝0906.HK/港幣7.05,買入決定在天津新建一條產能達8億罐的兩片飲料罐生產線，預計于2011年初開工，2011年底完工。到2011年末，公司的兩片飲料罐總產能可達23億罐。公司并未披露資本性支出的額度，但我們相信應在2億人民幣左右，與武漢生產線相當。

由于主要客戶進行認證，公司位于杭州的首條兩片飲料罐生產線2010年上半年產量僅為1.7億罐左右，低于7億罐的年設計產能。管理層相信2010年下半年產量應能達到3億罐。得益于客戶需求旺盛，中糧包裝能夠選擇那些利潤率較高的訂單，如加多寶、青島啤酒44.55,1.05,2.41%,經濟通實時行情和雪花啤酒。位于武漢的第二條兩片飲料罐生產線將于2010年4季度完工。有了杭州生產線的經驗，管理層相信認證過程所需的時間將會縮短，有可能于2011年1季度完成。武漢生產線的目標客戶為加多寶、百威啤酒、百事可樂、娃哈哈及可口可樂。

兩片飲料罐將成為盈利增長的驅動力

中糧包裝的主要客戶加多寶在中國北方使用的是兩片飲料罐，東部和西部的新產品線用的也是兩片飲料罐，在南方則用的是三片飲料罐。根據中糧包裝管理層的觀點，加多寶會根據鋁和馬口鐵價格的波動在兩片飲料罐和三片飲料罐之間保持平衡。隨著新的兩片罐生產線的投產，中糧包裝應該能滿足加多寶的需求。實際上，杭州工廠一直在為加多寶生產飲料罐。新建的武漢生產線正好與加多寶工廠相鄰，天津生產線的目標客戶為加多寶及北方的碳酸飲料公司。

在我們的分析模型中，已經將位于北方的第三條兩片飲料罐生產線考慮在內。因此，我們無需更改對兩片飲料罐銷售量的預測。兩片飲料罐業務發展潛力巨大。罐裝啤酒的罐裝率只有4%，而在西方國家則占到了40%。罐裝啤酒的利潤率較高，許多啤酒廠，如青島啤酒，正積極推廣該種形式的包裝。

塑料包裝是另一個亮點

自收購上海品冠后，中糧包裝擁有了出色的專業團隊和銷售網絡。今年，該項業務馬上就能帶來收入。此外，中糧包裝正著手于塑料生產線的擴張，并對好的兼并機會保持關注。公司預測塑料包裝業務將在今后幾年內占到總營業收入的20%。目前還沒有紙包裝業務收購方面的最新消息，但我們相信一旦出現這樣的機會，規模應該不小。馬口鐵成本將于2010年4季度下降

公司管理層認為，由于主要供應商的供應價格下降，馬口鐵成本將于2010年4季度下降3%-4%左右。但是，由于對大多數客戶采取成本加成模式，我們相信這對中糧包裝的貢獻不會太大。杭州兩片飲料罐生產線的毛利率略低于16%-17%的正常水平。由于武漢工廠初期運營階段利潤率較低，2011年上半年兩片飲料罐的總毛利率將再次下降。

在轉型過程中，公司降低了加多寶三片飲料罐訂單外包的比例，而該領域的客戶也有所增多。我們相信，三片飲料罐銷售將于2011年恢復正常。外包數量的減少將會使內部生產量增多，從而拉動毛利率上升。我們預測中糧包裝2010年總毛利率為15.8%，2011年為15.6%，2012年為15.6%。

2010、2011年資本性支出上升

中糧包裝2010年上半年支出額為3億人民幣，下半年將繼續支出3億人民幣，用于武漢、番禺及成都工廠的產能擴張。我們預計2011年的支出額為5億-6億人民幣，用于天津兩片飲料罐生產線的建設及塑料包裝生產設施的增配。未來如出現并購機會，我們相信中糧包裝將不得不增加貸款或考慮股權融資。

來源：中銀國際 作者：胡文洲

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