外運發展：向綜合物流服務商轉變

公司業績略高于預期，四季度業績上升是主因

公司2011 年全年實現營業收入38.91 億元，歸屬母公司所有者的凈利潤4.52億元，每股收益0.4995 元，同比增長1.38%。剔除投資凈收益后，公司營業利潤僅為1937 萬元，雖然較去年上升113%，但仍僅占上市營業利潤的4.15%。

公司業績略超預期，主要是公司四季度投資收益及主業利潤同比大幅增長。

國際快遞仍是主力，銀河貨運拖后腿

公司投資收益同比增長了7.72%，其中長期股權投資收益繼續扮演了公司營業利潤絕對主力的角色，占比達到95.84%。中外運敦豪仍然是投資收益的主力，但銀河航空經營不善拖公司業績后腿，全年巨虧1.73 億，占投資收益的40%。

2012 年銀河航空仍是公司業績增長的定時炸彈。

國際貨代業務難有起色

公司國際航空貨運代理業務的毛利率由于2010 年的7.89%降低至7.14%，但營業收入占全部收入的比例由81.39%降低至75.16%，利潤占比由67.7%降至59.9%。國際航空貨運代理業務在2011 年繼續處于下滑狀態，關鍵是此項業務的隨著競爭的激烈以及中國外貿增速的下滑，前景并不樂觀。

快件及國內物流業務有增長潛力

公司快件及物流業務收入增長分別達到了50.16%、53.90%，雖然僅分別占公司營業收入的6.98%、17.86%，但在營業利潤中的貢獻卻達到了9.66%、30.44%。快件業務受到國內激烈的競爭和成本的上升，毛利率明顯下滑，而物流業務則保持了良好的毛利水平，成為公司未來發展的潛力業務。

未來轉型綜合物流服務商，整合極具想像空間

貨代業務沒有長期發展潛力，客觀要求公司向綜合物流服務商轉型。同時，集團母公司外運長航集團旗下仍有較多的綜合物流業務，公司也是優質的資產整合平臺，極具想像空間。

投資建議及評級

預計公司12-14年的EPS分別為0.56、0.63、0.7元，相對應3月21日收盤價的PE 為12.5、11、9.9 倍，我們預計中外運敦豪的國際快遞將穩定增長，同時公司的物流業務利潤貢獻也將逐漸放大。目前公司的估值水平低于物流行業的平均水平，但業務模式卻較大多數上市物流公司更具備長期發展的潛力，維持的對公司“推薦”的投資評級。

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