城鎮化因素支撐力減弱，房地產周期向下路徑明確

　　⊙國泰君安證券研究所 林采宜 王麗妍 吳齊華

　　影響中國房地產長周期的人口和城鎮化兩個主要因素在2010年-2015年出現拐點。中國房地產周期向下路徑明確：其一，我們按目前40大城市2008年-2014年7月住宅用地的出讓統計數據，結合目前開發商推盤速度推算中期房地產潛在供應量，預計新宅潛在供應量保持高供給趨勢將持續至2016年初，“弱平衡”的市場格局將成為新常態；其二，雖然，外來農民工構成三分之一的城市常住人口并產生了實際的居住需要，但這種“居住需要”轉換成城市住宅有效需求的比例極低，其置業需要很難轉換為城鎮房地產市場的“有效需求”。

　　人口和城鎮化因素的支撐力度減弱

　　第一，人口因素對房地產市場的支撐力度減弱。

　　從人口增速看，人口數量與年齡結構變化是驅動房地產市場發展的一個長期因素。中國人口自二戰后呈現高增長趨勢，并有兩次人口出生高峰期1970年代初和1980年代中后期。1990年后人口增速已經下降到1.5%以下，目前人口增速為0.5%左右，預計未來人口增速仍會下降。聯合國2013年發布的《世界人口展望：2012年修訂版》預測，中國人口將在2030年達到頂峰14.5億人，然后逐漸下滑。1970年代初和1980年代中后期的人口高峰帶來了1985-2010年勞動力的增長，同時也帶來了房地產“剛需”的增加。2010年，15-64歲人口占總人口比例達到74.5%的峰值，隨后開始下降，到2013年這個比例下降到72.8%，人口老齡化趨勢顯現，65歲以上買房需求較薄弱的群體占比逐年增加。

　　另外，年新婚對數從2015年開始負增長，商品房剛需下降。結婚置業是商品房需求的主要構成之一。從人口結構來看，我國20-39歲年齡的人數在2015年后出現明顯下行趨勢。1980年代后實行的計劃生育政策使中國人口結構發生了重大變化——按聯合國預測，預計到2015年后我國20-39歲的人數會出現負增長，負增長周期長達15年以上；結合民政局公布的歷年新結婚對數的數據，我們預計全國新結婚對數將從2013年的1350萬對，逐年下滑至2020年的800萬對，年均增速為-7%，可見未來5年結婚置業剛需下滑。

　　第二，城鎮化對中國房地產市場需求的影響減弱。

　　中國城鎮化高速增長期已經過去。2013年，中國城鎮化率已經達到53.7%，相當于日本1950年代水平；2005-2013年年均城鎮化率速度1.3%，城鎮人口年均增速達到3.3%，與日本1960年代接近。雖然與日本美國等城鎮化水平在80%以上的發達國家相比，我國的城鎮化潛力還很大，但是就目前人口結構和經濟形式來看，未來的城鎮化速度以及城鎮人口增速都會明顯下降。主要原因：首先，從靜態看，我國城鎮化潛力達不到歐美的水平80%。若不考慮老齡人口死亡后分母變化，中國的城鎮化率最高值可能最多達到65%左右。其次，從動態看，以目前中國農村的人口結構和生育率，未來的年輕一代補給速度會放慢，若40歲以上農民工到年老時沒有安居在城市回到農村的話，則城市化速度會快速趨緩。再次，從就業市場來看，隨著經濟增長速度放緩，城鎮吸納就業和接受人口轉移空間逐漸收窄。因此預期農村勞動力進城的速度也將放慢。

　　人口流動地區間差異較大，部分城市已出現人口外流。2008-2012年是城鎮化加速的階段，城鎮化率從45.9%上升到52.6%，年平均上升1.7%。但城市人口流動已經出現了差異。由于沒有三線城市城鎮化數據，我們采用各城市的全市人口來測算。分別比較一線、二線和三線城市在2008-2010和2010-2012年兩個時間段內常住人口增加的絕對值，一線和二線都在大幅減少，三線略有增加，說明2010-2012年的兩年內相對2010年前兩年一線二線流入在減緩這可能跟一線二線的戶籍控制有關。但如果看2012年相對2011年的常住人口增加絕對值，三類城市增加值都減少，說明2012年后三類城市流入人口的增加速度都在趨緩。

　　總體來說，我們對中國未來城鎮化在判斷是：1，農村人口向城鎮的轉移總量已較為有限，人口城鎮化率到達65%左右后趨于平緩甚至有輕微的下降，此后城鎮化率的進一步提高需借助分子、分母的共同變化定居城市的外來人口結婚生子、滯留農村的老年人口自然死亡來實現，這是一個長期、被動的過程；總之，農民工帶來人口紅利即將消失，城鎮化的速率將減緩。2，城市分化將逐步加大，不同經濟圈的產業結構調整和重新定位決定著地區城鎮化水平，缺乏經濟吸引力的城市不僅難以吸引外地流動人口，甚至本地人口都將有外流趨勢。

　　第三，城鎮低收入群體的置業需求難以轉化為有效的住房購買力。

　　外出農民工財富積累速度慢，短期內其置業需求難以轉化為有效購買力。農民工收入較低，在直轄市平均月收入2500元多，在縣級市和建制鎮的月收入只在2000元左右；而近幾年城市房價升至高位，農民工對住宅的購買力較低，這也和農民工在務工地購房的比例在這幾年下降的情況比較符合。

　　房地產市場下行趨勢已經明確

　　首先，長周期因素將牽引房地產周期發生轉折。從海外經驗來看，當人口結構、城鎮化等影響房地產的長周期因素出現拐點后，將沿著市場需求、市場預期、市場趨勢的路徑對房地產周期產生深刻的影響。2010-2015年是中國人口結構以及城鎮化的拐點發生的密集期，勞動力人口、城鎮人口及婚齡人口的變化共同促成國內房地產周期歷史上出現向下拐點。根據Wind《土地大全》提供的國內40大城市2008年1月-2014年7月期間住宅用地的出讓統計，我們按目前大型房地產開發商從拿地到首期平均約8個月開盤速度，按8、14、20月的整幅地塊推盤周期滾動計算，測算結果表明，從現在直至2016年初國內新宅潛在供應量將始終對房地產價格形成較為明顯的抑制。

　　其次，供給彈性加大形成房地產“弱平衡”長期格局。長達十余年的景氣周期促進了中國房地產業的蓬勃發展。為應對旺盛市場需求、開發成本和政策調控的快速變動，大型房地產開發商前瞻性的土地儲備充足，產品開發設計能力與生產效率不斷提升，商業模式也從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉盈利”，市場供給彈性大大增強：按CRIC的統計，龍頭房地產企業如碧桂園、龍湖地產和綠地集團等2013年從拿地到開盤的平均速度為8個月，相比2010年縮短了約一倍——在房地產需求趨弱的背景下，房地產供過于求的壓力將長期存在，高供應彈性意味著市場需求將得到及時、足額滿足，維持“弱平衡”市場格局將成為未來房地產市場的新常態。

　　第三，區域板塊出現分化，部分三線城市價格難以維持。1部分城市人口呈現流出趨勢，價格已體現預期轉變。2010年后城鎮化進程已經放緩，城市間的不均衡尤為突出：省會城市中已有南寧和長春2012年相對于2010年人口出現負增長，說明人口有較明顯的流出；沈陽、南京等8個省會城市兩年的人口增長率低于3%，說明人口的凈流入已較少；統計的64個三線城市普遍人口增速在10%以內，有齊齊哈爾、徐州等15個人口增速為負，只有舟山、蕪湖等10個城市人口增速在10%以上，說明多數三線城市對外來人口吸引力已較弱。在2010-2012年期間，全國房地產平均價格上漲約10%的背景下，人口增速為負的15個三線城市中：蚌埠、開封、十堰、韶關、茂名、南通等6個城市以及人口負增長的省會城市南寧房價已出現逆勢下跌，房價預期轉變與分化已提前出現。二三線城市人口城鎮化步伐大幅放緩甚至出現倒退，以至于對房地產的剛性需求也相應減少。2二三線城市庫存量大價格跌勢已現，一線城市庫存少尚可維持。在城鎮化預期下，開發商在2010-2012年期間新建房屋量大，部分地區供應量過大而需求不足，庫存量大幅增加。3房價收入比和人口密度體現長期價格趨勢。在地產投資需求趨弱，買房者以自住性需求為主后，收入對房價的影響會逐漸體現出來，美國從二戰后至2000年中產階級收入變化與房價一直體現為明顯正相關性。

　　通過比較國內各個城市的房價收入比，我們發現一線城市普遍較高，這與東京紐約等國際大都市房價收入比高于該國其他城市的情況一致；二線城市中杭州、廈門、福州、海口等也較高，其人口密度、建成區可建商品房面積以及資本吸引力等成為房價收入比偏高的主要因素；三線城市中三亞、溫州房價收入比畸高，與當地居民實際可承受能力形成較大差距。

　　在基本為自住性需求時，人口密度決定房價，當房價上漲預期下的投資成為重要需求時，資本決定了房價的走勢。東京、紐約等地房價明顯高于日本和美國其他地區，這是因為這些地區無論人口密度還是資本充裕度都高于其他地區，中國的房價情形也基本符合這個規律。

來源：上海證券報

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