制造業去產能初有成效“大功告成”為時過早

　　自去產能推進以來，各行業供求關系和競爭格局持續改善。通過比較資產或負債的增速以及各行業企業數量的變化，中金公司指出，中國制造業去產能“初現曙光”，但判定其已“大功告成”為時過早。

　　中金公司將企業數量變化作為衡量去產能進度的有效補充，這主要是為了彌補資產和負債的增速在衡量去產能進程中存在的不足。

　　2015年以來，中國制造業總負債增速明顯低于其他經濟部門，不少制造業子行業的總負債出現絕對額的下降。但是企業總負債可能會在嚴重通縮后低估去產能的進度，這主要是因為它存在幾個方面的局限性。

　　一是總負債的價值可能并未及時隨市場價格的變化而進行調整（近年來一些重工業企業的資產及負債的市價可能已經明顯下降），尤其是國企主導行業的資產減記可能會有所延遲。

　　二是當企業用貸款來支付利息和/工資時，例如煤炭、鋼鐵企業以及其他一些國企，總負債/資產的增速可能會快于實際固定資產（或“產能”）的形成速度；還有就是總資產增速本身并不能直接反映行業集中度及其定價能力的變化。

　　在上述基礎上，中金公司研究表明，2012年以來，大多數“國企占比較低”行業的總負債增速大幅放緩，競爭格局顯著改善。與此同時，煤炭、鋼鐵和有色金屬（主要是電解鋁）等國企占比較高的重工業企業的數量近年也有所下降/至少持平，顯示出行業集中度的提高。退一萬步，即使總產能沒有下降，行業集中度的上升也會使得行政性的供給側約束更加有效。

　　2012年以來兩類不同性質的制造業整合過程可以很好地解釋企業數量變化趨勢。

　　在國企占比較低的行業，去產能主要由市場推動。在2009-2010年產能大幅擴張之后，工業品價格多年低迷，產能擴張隨之放緩；在企業出現虧損后，產能自然退出。同時，具備成本優勢的企業得以存活并擴大了市場份額，推動行業集中度上升。

　　在國企占比較高的行業，去產能由私營企業退出和政策約束共同推動。在一些產能過剩行業中，國企直接退出的阻力較高，但在2012-2015年間長期通縮的過程中，煤炭、鋼鐵、電解鋁、造船等行業的民企已經大幅減少甚至關閉產能。另一方面，政府在過去幾年里加大力度限制產能擴張并推動淘汰落后產能；此外，政府也利用其他的行政限制（如減少開工天數）來力保產品價格的企穩回升。

　　當前，供給側改革已經取得階段性成效，去產能的推進也推動了工業品價格回升。最明顯的便是PPI的回升。PPI回升意味著企業出場品價格回暖。多數機構認為，今年年底以前，PPI將可能轉正。中金公司認為，近期內無論是國企占比較低的行業，還是國企主導的行業中，供給側約束都將持續，這會導致工業品價格的回升。這是因為多年的整合提高了行業的準入門檻，而民企主導的制造業對于已有產能的擴張依然持較為謹慎的態度。另外，國企主導行業的集中度上升，加上國企落后產能的退出，明顯提高了本輪政府行政性控制產能政策的有效性。

　　然而，對于當前去產能所導致的工業產品價格回升趨勢以及去產能的成效，還不應該過于樂觀。中金公司在報告中指出，中國制造業目前還處在一個“供需弱平衡”的階段。鑒于目前外部環境不確定性較大，加之國內經濟對政府主導投資仍然有較高的依賴度，目前判定制造業去產能已“大功告成”顯然為時過早。政策仍然亟需降低民間投資的風險溢價，并提振其投資回報率，以推動制造業實現更加可持續的復蘇。

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