政策先導信號顯現 三大變量主導時間軸局

2012年5月，醫藥行業的平均動態市盈率為22倍，3年間，又回到了2009年初的水平。期間，醫藥行業指數于2010年到達最高點，上漲了4倍，又在2011年經歷了40%的大幅下跌。在這個過程中，究竟哪些變量在起作用？把一個“集萬千寵愛于一身”的行業暫時打入冷宮，又雨后初晴，抑或重新醞釀著生機？

在以往的醫藥研究中，政策、行業增速、終端需求等平面指標成為關注的重點，但在實際投資中，這些變量的作用時間軸是如何的？結合投資中重要的時間、資金配置等指標，我們試圖構建一個更為立體的分析體系，以期撥開醫藥投資的重重迷霧。

政策面引導基本面

政策已然成為影響醫藥實體運行的關鍵變量。盡管人口老齡化、疾病譜的變化、消費升級一直支撐著醫藥剛性需求快速增長，但醫藥關乎國計民生，醫保關乎財政支出，政策近些年成為醫藥需求成長之外的重要變量。我們試圖量化政策對行業的影響，根據醫藥政策影響的范圍和力度，構建了醫藥政策指數。

我們發現，2009年實施新醫改后，國家推行8500億元加大醫藥衛生投入計劃，擴大醫保覆蓋面，行業增長開始加速。盡管受到《藥品價格管理辦法（征求意見稿）》以及反商業賄賂的擾動，卻并未對行業形成實質的影響。

2011年開始，一方面是新醫改紅利期的利好因素逐步減弱，另一方面，在新一輪的行政性降價（2010年底開始）、招標降價幅度的增大（如安徽模式）、終端醫保增速的放緩（醫保控費、醫保付費方式改革）以及抗生素限用、新版GMP等政策的出臺，對行業增速造成了較大的影響。

由于政策從出臺到落地執行有一定的滯后性，因此從表觀數據上看約有半年到1年左右的窗口期。因此，結合具體政策情況，有助于判斷基本面的未來走勢。

雖然市場會對相關政策影響給予一定的預期判斷，從而推動階段性的估值修復投資機會，但趨勢性機會仍需基本面確認。

估值兌現基本面

回顧2009以來醫藥板塊估值與行業利潤增速水平的歷史情況，我們發現，兩者呈現出較高的一致性。

2909~2010年，當行業利潤增速不斷創新高時，醫藥板塊演繹了出色的進攻行情，估值一次次被市場的樂觀預期抬高。期間，行業利潤增速達到40%以上，而板塊的動態市盈率也接近50倍的峰值。

而2011年以來，行業增速出現了階梯式的下滑，直接從30%以上的增長滑落至10%~20%的增長區間，增速中樞明顯回落一個平臺，而板塊也出現了深度調整，動態市盈率一度跌至18倍的歷史底部水平。

近期，醫藥股反彈也是和行業3月數據增速小幅提升有關，因此，我們認為基本面預期的改變是醫藥板塊估值體系的決定性因素，而重點在于確定利潤增長提速的窗口期。

資金面主導階段行情

資金配置一直是醫藥股投資的重要影響因素，我們在今年初提出了“相對美女”理論：一個女孩是不是美女，在資本市場看來是不斷變化的，要取決于她相對于其他女孩各方面的情況，以及資金的好惡。除了政策面和基本面的作用，資金面也成為關乎醫藥股階段性表現的另一個重要變量。

在2009年上半年，盡管醫藥政策面轉暖，增速逐漸加快，但醫藥股表現相對落后，主要原因是資金在追逐具有更大上漲彈性的周期股。2009年下半年，當周期股上漲乏力，醫藥增速全面提升后，資金開始大量配置醫藥股。這樣的趨勢在整個2010年延續，即使在2010年下半年出現《藥品價格管理辦法（征求意見稿）》和反商業賄賂的政策影響，依舊沒有改變資金對醫藥股的熱情，2010年12月份醫藥指數創出了新高。此后的2011年，醫藥政策面和基本面先后惡化，醫藥股的配置開始大幅下降。2012年，醫藥股屢屢成為階段性反彈的最后一個“相對美女”。

綜上所述，醫藥政策作用于基本面，而基本面的增速最后反應為估值體系變化，那么政策成為最為重要的先導信號，是用于判斷行業走勢的關鍵變量，基本面后驗性地兌現估值。在這個交替過程中，資金配置的變化又主導了階段性的醫藥行情表現。

來源：醫藥經濟報 作者：國泰君安

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯系：010-65363056。

延伸閱讀