現代制藥：外延擴張 億元品種又添丁

外延擴張完善產品結構，制劑再添第二個“欣然”

注射劑品種一直是公司短板，此次收購焦作容生，其優勢品種注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉（米樂松），年生產能力1億支，銷售收入達1億元，利稅貢獻4000萬元左右，不管是收入水平還是利潤水平，相當于貢獻了第二個“欣然”，米樂松相對于輝瑞同類產品（商品名甲強龍）有效解決了助溶劑苯甲醇引起肌攣縮癥的難題，能夠完成原研藥的進口替代，且該產品國內競爭對手只有天安藥業一家，由于10年才獲批上市，天安所占市場份額較小（相關市場份額見附表），米樂松在技術和市場渠道的先發優勢顯而易見。從適應癥范圍和市場空間來看，甲潑尼龍主要用于治療風濕性疾病、膠原疾病、內分泌失調、皮膚病、血液病、腫瘤、器官移植引起的排異反應等，臨床上大量應用于疾病危重期或維持治療，口服及注射劑型屬于醫保乙類品種，國內市場2011年銷售總額按出場價折算約在12億元左右，國際市場甲潑尼龍銷售額已占到皮質激素銷售額的24%，是處方量排名第一的皮質激素藥物。

收購交易結構合理，標的成長性良好

按照《增資擴股協議》中業績增長條件，且公司在7月份開始并表，此次收購未來一年動態PE相當于7倍左右（2013年半年度業績按照預測值一半計算），如若全部業績達成，2015年對應剩余30%股權收購的動態PE在11倍左右（以2015年后三年復合增長率20%計算），從未來三年業績整體復合增長率30%來看，支付對價相對比較合理，不考慮增發攤薄的影響，12-14年EPS分別增厚0.05元、0.13元、0.18元，股權收購條件的預設也減少了業績波動不確定對收購造成的風險。

國藥資金支持彰顯戰略定位，大集團小公司未來發展可期

從近期公告中可以看出，無論是海門基地建設還是本次收購，國藥集團在資金上給予了大力的支持，公司在集團醫藥工業平臺規劃中積極進取，有望在制劑領域做大做強，也為將來在國藥的整合中爭取到有利地位。

盈利預測及評級

由于并表的不確定性，我們暫不考慮此次收購業績增厚以及未來股本攤薄的影響，維持原來預測，即2012年-2014年EPS分別為0.52元,0.70元和0.89元，以2012年5月25日收盤價11.55元來看，對應市盈率分別為22倍，17倍和13倍，估值具有較高安全邊際，考慮到新型制劑的高成長對估值帶來的溢價，仍維持“推薦”評級。

風險提示

1、抗生素限用的政策風險；2、原料藥出口周期性波動風險；3、藥品降價風險；4、短期銷售費用大幅提高的風險。5、并購業績不達預期的風險。

來源：國聯證券

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