擠干“水分” 中藥業或迎一波發展良機

　　炒作水分被擠干中藥材跌價近三成暴漲之后一路下探，對于眼下中藥材市場的行情，行家直呼“看不懂”，中成藥企業卻覺得“很輕松”。截至10月上旬，中藥材價格指數已經從今年的高點2905點一路跌到了2190點上下，跌幅超過25%。其中，有近八成中藥材的價格出現下滑。這將對兩市上市的中藥公司業績構成實質利好，哪些股最受益，請看機構解讀。

　　海通證券（行情，資訊）（600837）：維持中藥飲片行業“增持”評級

　　海通證券最新發布的研報表示，中藥飲片行業存在不少問題，至今還沒有一個統一的生產、流通和使用標準，從而導致企業呈現了小、多、亂、差的局面，統一標準勢在必行。

　　今年4月以來，有關部門首先對毒性中藥飲片作了調研，目前已進入尾聲，國家食品藥品監督管理局可能適時出臺《關于加強中藥飲片質量監管的通知》。海通證券的觀點是，行業標準肯定會逐漸提高，毒性中藥飲片也許先行，這導致的結果將是行業規范化、企業規模化，資源將向優勢企業集中，對行業維持“增持”評級，行業龍頭將受益。

　　建議重點關注康美藥業（行情，資訊）（600518）。維持康美藥業2010-2012年EPS分別為0.47元、0.71元和0.87元，給予2011年30倍市盈率，維持目標價28元，維持“買入”評級。

　　申銀萬國：給予中藥行業“看好”評級

　　申銀萬國日前發布中藥行業研究報告稱，在制藥企業“大健康”戰略和消費者養生理念共同推動下，催生了一批大產業、大產品和大品牌。

　　報告分析，在中藥材領域，人參、阿膠和蟲草是定位奢侈品的大品種，新開河紅參和東阿阿膠（行情，資訊）（000423）具品牌壟斷優勢；在中藥材流通領域，從農產品（行情，資訊）（000061）流通模式走向現代物流，康美市場份額將超過20%；中藥飲片領域，則大產品分享集中盛宴。

　　報告維持行業“看好”評級。上調康美藥業評級至“買入”；維持東阿阿膠“買入”評級；江中藥業（行情，資訊）]2012年股價向上彈性較大，建議投資者逐步介入。

　　（申銀萬國）

　　醫藥板塊：中藥材和中藥飲片行業深度研究

　　"大健康"催生大產業、大產品和大品牌。中藥包括中藥材、中藥飲片和中成藥三大支柱，中藥材是生產中藥飲片和中成藥的原料。從需求端看，2011年我國中藥材和中藥飲片銷售規模將超過3000億，在制藥企業"大健康"戰略和消費者養生理念共同推動下，中藥材和中藥飲片需求快速擴容，催生"大產業"的同時，也將誕生眾多"大產品"。從供給端看，中藥材全產業鏈面臨規范、整合，需要"大品牌"，康美藥業以行業規范者入市，迅速占領醫院終端，并深入中藥材源頭、整合中藥材市場打造現代流通模式。

　　中藥材：大產業，人參、阿膠和蟲草是定位奢侈品的大品種，新開河紅參和東阿阿膠具品牌壟斷優勢。2011年年銷售規模將超過2300億元，03-11年CAGR25%，是快速增長的大產業。中藥材雖然本質上是農產品，但由于講究道地性，具有很強的資源特性，貴稀藥材多是短缺資源，我們看好其中的戰略性大品種人參、阿膠和蟲草，未來都是中藥材中的奢侈品。中國人參：出口價格僅為進口價格的1/10，康美藥業新開河紅參是中國人參壟斷品牌，價值有巨大上升空間，中長期將站在藥品肩膀上開發食品，是典型的大產品。阿膠：東阿阿膠是阿膠壟斷品牌，隨著驢皮資源短缺，價格持續上漲毋庸置疑，阿膠身后的保健品市場空間巨大，是典型的大產品。冬蟲夏草：同仁堂（行情，資訊）（600085）和康美藥業等是蟲草的品牌零售商，我們更關注蟲草的唯一保健品，江中藥業旗下參靈草，未來有望成為養生領域的重要奢侈品。藥膳則是一個潛力巨大又尚待開發的領域：康美藥業和云南白藥（行情，資訊）（000538）控股在開展藥膳業務，該領域的品牌處于缺位狀態。

　　中藥材流通：大產業，從農產品流通模式走向現代物流，康美市場份額將超過20%。我國中藥材年交易規模超過2000億，現行的中藥材流通依托全國17個中藥材市場，仍是落后的農產品流通模式，流通成本高企；未來將走向現代物流，流通成本將大幅下降至全產業鏈的3-5%，對流通企業而言，毛利率仍有10%，遠高于藥品流通毛利率水平。2010年至今康美藥業陸續介入全國四大中藥材市場，基本完成全國布局--安徽亳州、河北安國、廣東普寧和甘肅隴西，康美藥業介入將加快中藥材現代物流進程，公司將成為我國中藥材第一大流通商，未來市場份額超過20%，上游牽手種植，中游牽手藥商，下游牽手中成藥企業和零售終端。

　　中藥飲片：大產品，分享集中盛宴。2011年銷售規模將超過800億，04-10年收入和利潤復合增速超過40%，中藥飲片是一個大產品系列，由于終端的特殊性和小企業的低劣品質，很利于培育大企業。未來在中成藥快速增長、養生消費和中藥材價格上漲共同推動下，中藥飲片繼續快速增長；中藥飲片行業集中度很低，超過95%的生產企業收入規模低于1億元，龍頭企業康美市場占有率也不過2%。目前全國布局的只有康美藥業，已經介入廣東、北京和四川等地大型醫院，未來將繼續在全國其他地區擴張，分享行業集中盛宴。

　　做大產業、做大品牌和做大產品。康美藥業打造中藥材全產業鏈，做大產業和大品牌，并發揮資源優勢，做大人參、中藥飲片等產品，我們上調評級至"買入"；東阿阿膠在做大品牌和大產品的戰略思路下，為保障資源優勢，上游介入驢養殖基地，下游延伸食品，進而做大產業，我們維持買入評級；江中藥業是崛起中的創新型企業，參靈草是蟲草唯一保健品，是有潛力的大產品和大品牌，2012年股價向上彈性較大，建議投資者逐步介入。

　　昆明制藥（行情，資訊）：預增如約而至

　　類別：公司研究機構：中信建投研究員：羅樨日期：2011-10-18

　　主力產品強勢增長

　　在我們的前期報告中，對公司主力產品之一的絡泰粉針的分析表明，伴隨產品本身的增長，以及對水針劑型的替代過程，其在未來幾年有望保持50%左右的高增速。臨床終端數據表明，上半年絡泰粉針同比增長高達60.07%，進一步印證了該產品的高景氣，而粉針與水針比例的擴大也證實了前者對后者替代過程的存在。

　　另一產品天眩清注射液所處的神經系統用藥領域本身即維持了47.36%的復合增速，今年該產品增長有望重新恢復到40%～50%。

　　主力產品的高景氣提供了利潤的增長動力，三季報延續中報的高增長態勢在情理之中。

　　營銷體系調整與口服劑品種保駕護航

　　公司營銷改革經過穩步推進，從產品的增速情況看，已經步入收獲期，對全國銷售地區分區管理，針對區域及產品特點執行不同銷售策略，渠道建設的加強為主力產品持續放量以及二線品種的增長提供了條件。負責口服劑產品銷售的昆云分公司下的血塞通軟膠囊增長極為迅速，其他口服劑產品也有望在昆云成功銷售經驗的帶動下出現銷售放量。公司公告中亦披露，系統化管理使得口服劑產品對公司銷售收入貢獻日益增強。

　　盈利預測及評級

　　不考慮增發攤薄因素，暫時維持2011-2013三年EPS預測，分別為0.39、0.54和0.72元，12個月目標價18.9元，買入評級。

　　康緣藥業（行情，資訊）調研報告：大品種初現，未來增長有望提速

　　類別：公司研究機構：中信證券（行情，資訊）研究員：李朝日期：2011-09-06

　　公司是研發驅動的國內現代中藥龍頭企業。康緣藥業主營中成藥制劑的研發、生產和銷售，是研發驅動的國內現代中藥龍頭企業。2010年公司營業收入13.58億元，實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.81億元，分別同比增長40.24%、12.77%。公司主要的收入來源是熱毒寧和桂枝茯苓等品種。

　　熱毒寧注射液有望成為公司首個過10億品種。熱毒寧具有清熱解毒功效，2006年上市后增長迅猛，2010年銷售收入3.2億元（銷售量約1100萬支），同比增長60%。該品種目前主要在二級以上醫院銷售，覆蓋約1900家醫院，僅占二級以上醫院的17%。競品清開靈注射液年銷售約13億元、12億支。

　　我們認為具有良好安全性、價格高的熱毒寧有望取代部分清開靈市場。中藥注射劑品種目前普遍呈現快速增長的勢頭，2006-2009年行業CAGR44.6%，隨著市場開拓，未來3-5年內熱毒寧銷售收入有望突破10億元。

　　桂枝茯苓膠囊將是穩定的現金流品種。公司獨家生產的桂枝茯苓膠囊是治療婦科血瘀癥的經典用藥，自1998年上市以來經久不衰。2010年銷售收入3.6億元，同比增長14.5%。該品種目前銷售穩定，在美國FDA的II期臨床研究受到暫時牲挫折，目前正在進行驗證試驗，年底有望重啟II期臨床研究。

　　銀杏內酯有望成為公司下一個重磅品種。該品種主要用于治療心腦血管疾病，目前正在等待新藥批文。目前銀杏葉注射液市場規模約30億元，年銷售量約2.5億支，同類產品舒血寧和銀杏達莫等單價僅10-14元/支。銀杏內酯純度更高，安全性將更好，該品種如能獲批上市，將有望成為公司第二個年銷售過10億品種。

　　風險因素。

　　（1）原材料價格大幅上漲風險；

　　（2）中藥注射劑安全性風險；

　　（3）中藥注射劑新產品審批風險等。

　　盈利預測、估值及投資評級。公司是國內現代中藥龍頭企業，從產品線而言，熱毒寧快速增長，在研產品豐富，銀杏內酯市場前景看好，公司未來幾年增速有望提升。我們預計公司2011-13年EPS分別為0.57/0.73/0.91元，參照2011年行業平均35倍估值，對應價格20.03元；結合DCF估值19.57元，目標價19.57-20.03元，維持“買入”評級。

　　天士力（行情，資訊）投資價值分析報告

　　類別：公司研究機構：中信證券（600030）研究員：李朝日期：2011-10-13

　　成長注入新動力，現代中藥領頭羊續寫新一輪增長現代中藥領軍企業。公司主營現代中藥，已形成以心腦血管系列藥物為主的產品體系，主導產品復方丹參滴丸是目前市場上銷售量最大的冠心病口服中成藥。2010年公司實現收入46.52億元，凈利潤4.5億元。

　　心腦血管用藥需求旺盛。由于飲食結構、生活習慣、工作壓力的變化，我國心腦血管發病率近年持續上升，2009年心腦血管類中成藥的市場規模達到348億元，2007～2009年復合增長率為21.95%。我們認為未來兩年心腦血管類中成藥的高成長性能夠持續，2012年市場規模有望突破600億元。

　　復方丹參滴丸增長動力強勁。2010年復方丹參滴丸通過FDAII期臨床試驗，公司抓住契機強化學術推廣，進一步擴大國內市場銷售。截至今年7月底，國家基本藥物制度已初步建立，復方丹參滴丸作為獨家品種，在第三終端實現放量基本可以確定，預計今年可實現20%的增長。我們預計，若復方丹參滴丸能夠于2014年在美國上市，經過4～5年的培育，2019年前后銷售額有望達到2億美元，全球銷售額有望達到40億元人民幣。

　　中藥注射劑是持續增長的強大引擎。2006～2009年心腦血管類中藥注射劑的復合增長率高達55.3%。參麥類注射液的市場規模超過10億元，注射用益氣復脈（凍干）是其中唯一的凍干粉針劑型，日用藥金額約為參麥注射液的10倍，替代現有品種市場空間巨大。目前國內僅有2家企業獲得注射用丹參多酚酸的生產批文，上海綠谷的注射用丹參多酚酸鹽為醫保乙類品種，年銷售額已超過3億元，公司的注射用丹參多酚酸與之相比毫不遜色，預計進入醫保目錄只是時間問題，屆時有望迎來銷售放量。

　　風險因素。1）產品銷售低于預期；2）中藥注射劑不良反應事件；3）FDA認證存在不確定性；4）藥品降價。

　　盈利預測、估值及投資評級。預測公司2011-2013年EPS分別為1.48/1.57/1.91元（2010年EPS為0.86元），對應的PE分別為27/26/21倍。考慮到公司注射用丹參多酚酸、重組人尿激酶原等新藥陸續獲批，研發步入收獲期，未來增長點眾多，FDA認證有望獲得重大突破，給予2011年35倍PE，目標價51.80元，維持“買入”評級。

　　羚銳制藥（行情，資訊）：內外兼顧、全程管控提升企業效益

　　類別：公司研究機構：上海證券研究員：趙冰日期：2011-09-01

　　報告目的：近期我們對羚銳制藥進行了實地調研，本報告對此次調研情況進行梳理總結。

　　主要觀點：OTC銷售模式變革初見成效2011年，公司對主導產品硬膏劑的OTC銷售進行了全面的變革，大力實施“全程管控模式”。所有終端客戶必須按規定的最低零售價格銷售，其利潤得到根本保證，有利提高終端客戶積極性，提升進貨量。

　　預計全年硬膏劑的銷售收入同比增長將達到30%以上。

　　芬太尼緩釋貼劑項目進展順利2009年4月，年產5000萬貼芬太尼項目奠基開工建設，目前該廠房已經建設完畢，正在等候藥品批文的取得。我們認為，未來影響芬太尼透皮貼劑銷售的主要障礙是：1）用藥習慣；2）國家對麻醉藥品的管理。如果以平均每貼100元，初期銷售100萬貼計算，則一旦芬太尼項目投入市場，將至少增厚公司業績0.10元（按照20%凈利潤計算）。

　　口服藥銷售快速成長公司口服藥的主導產品是培元通腦膠囊和丹鹿通督片。培元通腦膠囊主要用于缺血性中風中經絡恢復期，丹鹿通督片治療腰椎管狹窄癥，均系公司獨家品種。公司今年加大培元通腦膠囊空白市場和丹鹿通督片高端市場的開發，進一步發展緊密型代理商，并積極探索新的廠商合作經營模式。預計全年口服藥有望取得60%以上的快速增長，并有望取代硬膏劑成為公司主要的利潤來源。

　　投資建議：未來六個月內，給予“大市同步”評級在不考慮芬太尼項目對業績貢獻的基礎上，預計公司11年、12年實現每股收益為0.18元和0.21元，以8月29日收盤價12.15元計算，動態PE分別為66.79倍和57.67倍。中藥行業上市公司10年和11年的平均靜態、動態市盈率分別為34.51倍和26.07倍，公司目前的估值水平高于行業平均水平。2011年，公司在渠道管理上推廣的“全程管控模式”初見成效，而口服藥產品有望成為公司新的利潤增長點，未來有望保持快速增長態勢。如果公司未來能理順治理結構，同時芬太尼緩釋貼劑順利投放市場，則公司業績超預期的可能性較大，我們給予公司“大市同步”評級。

　　康恩貝（行情，資訊）：主打產品增長穩定，股權結構調整提升經營質量

　　類別：公司研究機構：天相投顧研究員：彭曉日期：2011-10-19

　　2011年1-9月，公司實現主營業務收入15.45億元，同比增長11.14%；主營業務利潤2.74億元，同比增長84.21%；歸屬于母公司凈利潤2.31億元，同比增長54.99%；攤薄每股收益0.33元。

　　利潤的快速提升受益于參股公司資產增值以及康恩貝中藥有限公司并表所致。公司參股的浙江佐力藥業（行情，資訊）（300181）股份有限公司（簡稱“佐力藥業”）于2011年2月在創業板上市，據有關規定公司對佐力藥業的長期股權投資仍按權益法核算，因此佐力藥業首發股份導致的凈資產增加份額與應結轉持股比例下降部分的長期股權投資賬面價值的差額計入當期投資收益，為公司貢獻EPS0.08元。另外公司受讓公司控股股東康恩貝集團公司和徐建洪等7位自然人持有的浙江康恩貝中藥有限公司合計99%的股權，導致康恩貝中藥于本期納入合并報表范圍而增加利潤。另外公司合并報表先后調出三江醫藥、調入康恩貝中藥公司，致使公司綜合毛利率提高2.09個百分點至65.19%。公司期間費用率達到51.28%，同比下降0.74個百分點，環比下降0.72個百分點，其中：銷售費用率達到40.93%，同比下降0.65個百分點。公司應收賬款周轉率達到2.02次，同比上升0.29次；存貨周轉率達到0.75次，同比下降0.04次，經營質量有所提高。

　　主打產品增長趨于穩定。“康恩貝”、“前列康”、“天保寧”、“金奧康”、“珍視明”等主要品牌的銷售2010年均出現較大幅度增長，其中“金奧康”產品增長42%，“康恩貝”系列、“前列康”、“天保寧”等增長均超過20%。公司大部分產品都是處方藥和OTC的雙跨品種，大部分的收入來至于藥店等零售終端，競爭比較激烈。但公司良好的品牌效益，仍將保證公司的主打產品銷量保持持續的增長，但增長幅度將放緩，我們認為2009、2010年連續兩年的銷售增幅分別為80%、50%，導致基數較高。

　　新藥黃莪膠囊年內獲批有望提升前列腺系列產品的市場占有率。公司核心產品前列康，是上市多年的成熟品種，在醫院的銷售市場擁有較完善的銷售渠道。新藥黃莪作為中藥六類新藥，有望利用公司已有的成熟渠道，降低市場開拓時間，提高公司前列腺系列產品在醫院銷售市場的份額。

　　盈利預測與投資評級。預計公司2011-2013年EPS分別為0.42元、0.41元和0.48元，按照10月17日收盤價10.75元計算，對應的動態市盈率分別為25倍、26倍和22倍，目前公司估值較低，維持公司“增持”的投資評級。

　　風險提示：1）零售市場競爭較為激烈的風險；2）原材料價格上漲導致產品毛利率降低。

　　江中藥業：工程事故無礙公司正常經營

　　類別：公司研究機構：廣發證券（行情，資訊）（000776）研究員：賀菊穎日期：2011-09-15

　　公告簡述：在建廠房出現施工事故公司近期公告稱：9月11日下午5時50分左右，公司位于南昌市灣里區江中藥谷的一所在建廠房，由于工程承建單位在進行車間一樓梁板高支模澆筑的施工過程中，模板在水泥還未凝固前出現坍塌，導致剛澆筑的水泥跟隨模板向地面傾瀉。在各級政府及各界人士的全力救助下，截止2011年9月13日中午12時，本次事故造死3人死亡，15人受傷入院醫治。

　　公司不承擔事故責任，對公司正常經營基本無影響事故初步分析顯示：工程施工方負全責，公司無須承擔管理責任和事故的經濟損失。此外，由于廠房為在建的液體制劑車間（即：募投項目之一的液體制劑車間，主要用于初元及參靈草），因此對公司現有的正常生產經營沒有任何影響；該事故可能延后該工程的交付使用時間2-3個月（原計劃2012年4月交付使用），但公司通過現有車間的工藝改進等手段可能化解一部分產能矛盾。因此，我們認為該事故總體來說對公司基本面基本無影響。

　　最困難的時候已經過去，經營逐步觸底回升（1）成本角度看：短期內，8月底開始隨著太子參新貨大規模上市，貴州等產地的藥材價格開始下降、成交量有所放大，目前貴州產地小統貨報價已重新回到200元/公斤的水平，我們認為隨著隨著種植面積擴大、太子參將逐步走出反復震蕩行情、價格下降趨勢將逐步明朗；（2）銷售角度看：預計第三季度隨著廣告投入的逐步增加，OTC產品的銷售增速有望逐步上升、健胃及草珊瑚的提價能部分抵消三季度的成本壓力，參靈草有望繼續保持較快的增速，初元今年實現盈虧平衡。總體來看，公司經營拐點基本確立，類消費品龍頭企業，維持買入評級暫維持公司2011-2013年EPS分別為0.78/1.16/1.52元，2012-2013年凈利潤分別同比增長49%和31%。公司經營觸底跡象明顯，我們建議積極關注。如果太子參價格下滑較快，公司明年業績有可能超過我們預期。

　　風險提示太子參價格短期可能還有劇烈波動，我們希望投資者對此形成合理預期。

　　OTC及保健品市場競爭激烈，公司產品銷售存在低于預期的可能。

　　紫光古漢（行情，資訊）：2011年半年報業績點評

　　類別：公司研究機構：方正證券（行情，資訊）（601901）研究員：陳翀日期：2011-08-26

　　公司公布半年報業績，上半年EPS0.1339元

　　上半年，公司實現營業收入1.63億元，同比增26.82%，實現歸母公司凈利2719萬元，去年同期為虧損，上半年實現EPS0.1339元。公司收入規模符合預期，但凈利潤低于預期，主要由于應收賬款與其他應收款賬齡變化導致計提1233萬元壞賬準備從而拖累業績。

　　養生精銷售穩步增長，省外擴展仍需提高

　　上半年公司中藥及保健品實現收入1.15億，同比增長43.01%，毛利率69.26%，同比提高0.85百分點。其中古漢養生精實現收入1.14億，同比增長43.27%，養生精銷售增長良好，我們預計公司中藥部分全年可實現收入2.56億元。養生精省外擴展進度慢于預期，上半年公司省內銷售同比增長27.28%，而省外銷售同比增長24.04%，仍然慢于省內銷售增速。養生精產品在湖南地區年銷售近2億，而外省幾乎沒有銷售，如若銷售范圍擴展，該產品空間巨大。

　　南岳制藥血制品貢獻投資收益，但長期無法持續

　　除養生精外，公司另一大利潤來源為持股36%的南岳制藥投資收益，上半年公司投資收益1490.3萬，而去年同期投資收益為-251萬，主要由于南岳制藥去年同期處于GMP改造而停產。南岳制藥上半年銷售之前存貨故實現較大收益，我們認為按公司目前采漿量無法持續貢獻高額利潤，未來南岳制藥投資收益將下降。

　　盈利預測與投資評級

　　公司看點仍集中于養生精4億支產能擴張與省外擴展，西藥部分衡陽制藥重組進展等。下調公司2011年至2013年EPS分別為0.36、0.46元與0.53元，維持“增持”評級。

　　康美藥業：全產業鏈模式打造中藥帝國

　　類別：公司研究機構：民族證券研究員：涂羚波日期：2011-09-20

　　公司是民營控股的中藥飲片龍頭企業。公司主營中藥飲片、中藥材、化學藥品等醫藥產品的生產、經營和批發銷售，是中藥飲片行業的領導者和行業標準制定的參與者，馬興田及其家族是公司的實際控制人，持有公司38.95%的股份。

　　高速成長企業的典范。公司近年來經營業績快速增長，2008-2010年營業收入年復合增長率達到38.16%，凈利潤復合增長率55.85%。2011年上半年中藥材和中藥飲片收入大幅增長推動收入、凈利潤同比增長90%、41%。

　　全產業鏈模式是公司突出的競爭優勢。公司上游整合藥材資源，強化藥材產地競爭力；中游鏈接產地加工，推進飲片布局；打造現代中藥材貿易和物流平臺一體化增值服務提供商；應用市場綜合信息優勢，穩定增長中藥材貿易業務；下游借道零售藥店、中醫院和藥食同源保健食品，涉足消費終端，實現中醫藥和醫療服務的產業鏈一體化。

　　未來業績增長亮點頗多。成都基地和北京大興基地的投產將保證飲片業務30%以上的增長；新開河人參隨著產能釋放，將逐步成為主要盈利點之一；中藥材貿易提供持續的盈利來源；新型的物流增值服務帶來額外的盈利增長點。

　　給予“增持”評級。預計公司2010、2011、2012年實現凈利潤11.55億元、16.39億元、21.27億元，同比增長61%、42%、30%，每股收益0.53元、0.75元、0.97元。按照公司2011年40倍PE估值，一年期合理估值21.2元，給予“增持”評級。

來源：中國資本證劵網　

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