藥品零售業P/E攀升：歷史性機遇與泡沫共存

　　P/E的急劇攀升在大力推動行業整合的背后，也為收購本身帶來隱患，趨高的收購價格不僅對新公司提出了更高盈利要求，也對收購方本身的現金流水平提出更嚴峻的考驗。

　　觀察藥品零售業近來頻發的收購案件，收購市盈率（P/E）呈現大幅攀升的趨勢。

　　對此，有分析人士認為，新醫改政策、行業政策以及競爭態勢必然推動行業向更高的集中度發展。在此過程中，行業出現并購的“最佳時機”，加之受多方資本或多家企業對同一家收購對象進行競購的局面干擾，P/E自然水漲船高。

　　P/E抬頭

　　P/E=投資后企業估值/投資后一個年度的預測利潤（或投資前一個年度的實際利潤）。比如說，作為收購對象的某連鎖一年企業利潤有1000萬元，P/E按10倍計算，那么該企業的估值就是1億元（1000萬元×10），如果收購方投入5100萬元，所占股份就是51%。P/E越高，收購同等比例股份就需要付出越大的資金代價。

　　另一種直觀理解是，P/E是替收購對象提前套現未來N（N=P/E）年的企業利潤。還以前例作比，10倍的P/E相當于收購方以一次性現金支付的形式，為收購對象套現了未來10年的企業利潤。

　　按照前幾年的收購經驗，套現收購對象4至5年的企業利潤是正常的P/E水平，而現在不僅大大超出此標準，還有繼續抬頭的趨勢。

　　以下是幾則實際案例：

　　日前，國藥控股耗資13億元收購樂仁堂醫藥物流轉讓分銷業務及其四家附屬公司共60%股權，以及樂仁堂醫藥連鎖60%股權。分析人士稱，該收購案的市盈率（P/E）達到10，是常規做法的2倍。而更早前國藥控股國大藥房收購山西萬民大藥房，業內傳聞P/E更是高達15～16倍。

　　4月，奇運生大藥房收購朝陽人民康泰、吉林通化保民祥老百姓、大同康健等三家藥店，奇運生以收購對象1年凈利潤的3.5倍換取其51%的股權，PE值為7。有觀點認為，相比國大藥房超過10倍的P/E水平來講，奇運生收購案中7倍P/E并不表示收購價格水平的下降，因為國大收購案中，未收購股份并不帶入未來的上市計劃，而奇運生對未收購的49%股份帶入未來的上市計劃，并購條件的優惠化無形中擴大了收購P/E。

　　對于藥品零售行業正在發生的一系列高P/E收購案，大成律師事務所高級合伙人尚浩東認為“在其他行業亦屬少見”。業內有人士認為，相同的價碼可以拿來收購3倍于同等資質的企業。

　　行業并購P/E水漲船高，達成收購不得不付出比以前高得多的代價。廣東大參林董事長柯云峰表示，欲實現通過控股合作達成上市大聯盟的計劃，就不得不準備更充足的現金流。

　　歷史性機遇

　　實際上，并購P/E一路攀高的現象在其他行業也是如此，相比行業總量更大、復合成長率更高的高精行業，藥品零售行業的并購P/E攀升還不算最明顯的。

　　我們可以看到，在商業流通領域，比如餐飲、美容美發等連鎖經營的行業都在進行整合，P/E可達20多倍。它們與藥品零售業擁有共同的特征：行業門檻不高，幾乎沒有技術壁壘，只能通過擴大規模實現成本的降低。換句話說，在缺失技術壁壘的情況下，只能建造規模壁壘。

　　任何一個行業的發展都可揭示這一規律：當行業出現了一兩個領袖型的企業，整合時代就會到來。拿近年來飛速發展的網購平臺來講，京東商城、國美、永樂等電子商務推動了電器網購的整合；當當網推動了網上書城的整合；酷6、優酷、土豆網推動了視頻網的整合。藥品零售行業亦是如此，當海王星辰、國大等一批領軍企業迅速壯大崛起，行業整合時代也勢必到來，整合時代下漸增的收購案例帶動收購價碼“水漲船高”。

　　P/E攀高的現象背后隱藏的是，部分有實力的企業渴望通過并購實現做強做大。而新醫改的大背景以及新近發布的行業政策（比如商務部新近發布的《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2011—2015年）》），讓業界認為眼下正處于整合重組的關鍵時期，也是“稍縱即逝”的發展機遇。在許多致力于并購的企業眼里，抓住發展壯大的歷史機遇遠比多掏幾兩銀子迫切得多，這正是行業并購P/E水漲船高的深層原因。

　　政策推動之外，P/E攀升也是市場競爭的結果。有行業人士表示：“對藥品流通行業發展十二五規劃綱要解讀便知，如果到2015年，企業還只有兩三個億的銷售規模，就只能等著被人收購，要想擺脫這一命運，自己就首先要變成一只‘狼’。”

　　可是，今時不同往日，競爭的加劇決定了市場培育期將越來越長，依靠內生式生長速度太慢，通過資本力量實現外延式成長才能加快企業的成長速度。有觀點表示，進入一個新市場，至少要挺過2年的虧損，大量新市場甚至5年都不能實現盈利。“在云南鴻翔一心堂、湖南益豐、廣東大參林這些領軍企業身上，能更清楚地反映出這個特征。與其苦渡這個較長的市場培育期，還不如拿這筆錢去尋找現成的合作伙伴。”

　　隱現的風險

　　尚浩東表示，P/E的攀升僅僅是收購成本總體上升的一個標志，包括隱性成本和顯性成本在內的收購成本，都將隨著P/E行情的上漲而升級。

　　收購成本放大的最大風險在于收購方的現金流能否支撐企業未來的運營。簡單說，收購資金是一次性套現，剩下的錢還夠不夠做收購后的事情就是關鍵問題。一旦后繼乏力，就會出現資金鏈的斷裂；另外，用于收購的資金能否實現杠桿效應，也就是說，收購后的企業能否實現高速成長，決定了先前用于收購的資金能否避免虧損。

　　相比P/E，作為收購成本的另一重要組成——隱性成本更容易被忽視，隱性成本主要體現在收購后的整合成本。比如說，收購前預計企業將實現20%的年增長率，但如果實際產生的相關財務數據并不能起到支撐作用，那么就意味著要投入相應的資金去填補這個空洞，這就帶來了收購成本的追加。

　　隱性成本有時候還表現在對收購對象資產負債率的審慎態度上，資產負債率過高和過低都不是好事：過高，表明企業的流動資金狀況不好；反之，則表明資產效率低下。

　　有分析人士表示，藥品零售行業在“歷史性機遇”面前表現出來的樂觀態度和激進做法，一定程度上提示隱性成本提升事件發生概率增加。

　　尚浩東分析說，藥品零售業的收購還比較粗放，許多收購案例都沒有對管理權進行收歸，僅僅是對財務上的并購，尚無管理上的整合，比如團隊、供應商平臺等的整合。從資本的角度看，僅僅進行財務上的并購沒有實際意義，因為它不會產生協同效應，而只是資源的大量重疊。當然，收購方肯定會在下一步對收購企業進行管理上的整合，但理論上講，財務并購與管理整合兩者應該同步進行。

　　拿藥品零售業的部分收購案例分析，其較高的并購成本不僅體現在替并購對象提前套現企業大部分股份（控股股份）未來N（N=P/E）年的利潤，還體現在必須幫助并購對象實現剩余股份（未控股股份）在未來資本市場實現收益再次放大的愿望。

　　雖然并購對象要為未控股股份的股市收益付出相應的資金代價，以現金方式回購其相應的上市股份，收購方似乎不會有何利益損失，但尚浩東卻表示，個中利益紛爭難免。

　　相比之下，國大藥房完全走另外一條道路，控股后剩余股份并不作為將來上市內容，有觀點認為，這正是為了避免將來的利益紛爭，同時降低收購的隱性成本。

　　兩套收購模式孰好孰壞難有定論，前者既順應了多數中小企業老板“既想套現一部分企業收益，又想在日后獲得更大發展”的心態，又避免了100%收購帶來的資金壓力；后者雖然避免了日后可能的利益紛爭，卻可能因此失去一些眼前的并購機遇。

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