醫藥行業：在醫藥產業的整合進程獲重大進展

　　一．事件

　　2010年4月6日，華潤三九、雙鶴藥業、萬東醫療、東阿阿膠同時發布公告稱：接華潤（集團）有限公司（以下簡稱華潤集團）通知，華潤集團已于2010年4月2日與北京市人民政府（以下簡稱北京市政府）正式簽署了《關于共同發展醫藥產業和微電子產業的戰略合作框架協議》（以下簡稱框架協議）。

　　框架協議涉及醫藥產業戰略合作的主要內容包括：

　　（1）北京市政府支持雙方醫藥資源重組整合，積極推進華潤集團醫藥板塊和北京醫藥集團有限責任公司的戰略重組和整體上市，提升行業地位，共同在北京打造國內生物醫藥產業龍頭企業。雙方將根據此框架協議簽訂具體重組協議。

　　（2）北京市政府支持華潤集團通過并購重組以及加大投資力度，在北京建設形成完整醫藥產業鏈。

　　（3）北京市政府積極支持華潤生物醫藥企業發展及華潤生物醫藥產品自主創新。

　　（4）北京市政府將為華潤集團在北京地區生物醫藥的投資與經營依法給予政策扶持。

　　（5）雙方將建立戰略合作工作協調機制，負責對雙方戰略合作中的重大事項依法進行決策、協調和推進。

　　（6）框架協議自簽字之日起生效。

　　二．我們的分析與判斷

　　（一）華潤集團在醫藥產業的整合進程獲得重大進展，華潤與北京市有望獲得雙贏1、我們認為框架協議的簽署意味著華潤集團在國內醫藥產業的整合進程獲得重大進展。

　　華潤集團早已在醫藥產業積極布局，先后獲得北藥集團50%股份、上藥集團40%股份，如果能夠整合成功，華潤就將獲得中國最具實力的兩大地方性醫藥集團的控制權，并有能力對其進行進一步整合，從而在醫藥工業和商業方面都成為國內當之無愧的行業巨頭。然而由于整合上藥受阻，華潤的計劃受到重大影響，也使得市場擔心華潤對北京醫藥的整合也會面臨同樣的窘境。

　　同時，由于華潤整合上藥受阻，華潤在醫藥行業已經落后于國藥集團，此次華潤獲得整合北藥的機會，對于其提升在醫藥行業的地位具有極其重要的作用，因此，我們認為華潤將會全力推動事項的進展。我們認為這個協議將會得到認真和嚴格的履行，華潤整合北京醫藥應已沒有懸念，我們判斷華潤有望進一步增加在北京醫藥的股權比例，從而獲得控股地位，為戰略重組和整體上市做好準備。

　　2、我們認為華潤和北京有望獲得雙贏。

　　資料顯示，北京醫藥集團有限責任公司（簡稱"北藥集團"）是股權多元化的國有大型綜合醫藥產業集團。總部位于北京，擁有2個事業部，控股參股20余家企業，其中有兩家上市公司，員工共有17000余名。2006-2009年公司銷售收入分別為174、205、241、269億元，在2009年中國企業500強評選中，北藥集團位列中國醫藥企業第3。如果整合北藥成功，華潤醫藥2009年的收入約為337億元（北藥269億元+華潤三九48.5億+東阿阿膠約20億），將超過上海醫藥的300億元，僅次于國藥集團的650億元，在規模上將排名國內第二位，在醫藥行業和醫藥行業央企的地位將大幅提升。

　　另一方面，北京已將生物與醫藥產業定位為未來的主導產業，期待能實現跨越式發展。對于北京市政府來說，支持華潤集團通過并購重組以及加大投資力度，在北京建設形成完整醫藥產業鏈，對于提升北京在醫藥產業的地位，做大做強醫藥產業同樣具有重大價值。因此，北京市政府并未糾纏于控股權是否在地方政府等問題，而是從發展首都醫藥產業這個大局出發，與華潤簽署了這個框架協議。

　　（二）框架協議的簽署再次表明國資整合成為醫藥行業發展的重大趨勢之一

　　近年來，以中國醫藥集團總公司、華潤為代表的央企及部分大型地方國企都一直致力于進行行業整合，其中，國藥集團成效最為顯著，2009年完成了國藥控股上市，合并中國生物等重大舉措，且有望將上海醫工院納入麾下；上海醫藥則受益于當地政府的強力支持，由上實完成了對上藥的重組，新上藥已經正式掛牌。

　　事實上，這些整合進程可以歸結為國資的整合，是在醫改和產業結構調整大背景下，國有資產轉變發展思路和戰略的一個重要信號，我們預期這將是未來數年國內醫藥行業發展的一個重大趨勢，其它地區和背景的國資也可能出現整合，其中既將包括國內的老牌醫藥企業，也將包括業內的新進入者。

　　（三）華潤醫藥旗下的資產日趨豐富

　　華潤醫藥未來可能有五個主要方向，分別是中藥、滋補品、化學藥、醫療器械和醫藥商業（包括分銷和零售），其中中藥將以華潤三九為平臺，滋補品以東阿阿膠為平臺，但另外三個方向卻缺乏足夠的優秀資產和整合平臺，此次如果整合北藥成功，將如愿獲得化學藥（雙鶴和紫竹）、醫療器械（萬東醫療）和醫藥商業（北京醫藥股份）三部分資產，預計未來將如愿打造新的平臺，盡快完成華潤醫藥的整合，然后進行整體上市。

　　（四）對相關各公司的具體影響還要看具體協議情況

　　目前A股市場上，與華潤集團、北京醫藥相關的公司包括華潤三九、東阿阿膠、雙鶴藥業和萬東醫療，其基本情況如下表。

　　公告顯示，框架協議僅是華潤集團與北京市政府簽訂的戰略合作框架協議，因雙方尚未商定具體合作事項，故本框架協議對相關各公司暫無影響。

　　我們認為實質性影響相關公司業績的關鍵因素有二：一是整合過程中資產的轉移、合并和剝離對相關公司的影響；二是整合后效率的提升對業績的影響。其中，前者的影響較為迅速和直觀。

　　框架協議表明"北京市政府支持雙方醫藥資源重組整合，積極推進華潤集團醫藥板塊和北京醫藥集團有限責任公司的戰略重組和整體上市"，但并沒有說明具體的方式和相關的資產范圍以及上市地點，所以從理論上說，既存在A股上市的可能，也存在香港上市的可能。如果在A股整體上市，則涉及相關的四家公司的吸收合并問題，操作難度較大，但也有上海醫藥的先例可循；如果在香港整體上市，則A股四家公司并不存在被吸收合并的問題，市場關注的焦點則在于整合過程中是否有相關的資產可以注入上市公司。

　　如果從這個角度出發，醫療器械、化學藥、中藥三個平臺都存在相關的資產，列舉如下。但這些資產是否注入相關的上市公司，則存在極大的不確定性。

　　三．投資建議

　　我們認為從成長性和估值相匹配的角度看，到年底醫藥行業仍可期待正收益，維持"推薦"評級。同時建議對國資整合帶來的機會予以高度關注，重點關注其中確定性較高的事件，如國藥集團、華潤相關事件。

　　就華潤集團與北京市政府簽署框架協議這一事件而言，我們認為對行業而言是一件大事，建議對于相關的四家公司均應給予高度關注。但由于具體事項存在不確定性，我們暫時仍不調整原來的盈利預測及評級，并再次建議投資者在努力把握其中投資機會的同時，高度防范市場可能發生的短期概念炒作帶來的風險。

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