貝恩的選擇：自衛戰還是野蠻人

　　正在轟轟烈烈上演的國美控股權戰中，對于PE投資者的貝恩資本Bain Capital而言，可以有哪些選擇？從甫一開始介入國美電器這個“有爭議”但又“有誘惑”的產業龍頭的上市公司，貝恩到底想干什么？

　　2009年6月，當時還任國美總裁的陳曉宣布，貝恩資本投資國美電器。其步驟分成兩步：貝恩先以每股1.18港元認購國美新發行的七年期可轉換債券，共計18.04億元港幣。其后還有權購入國美的增發新股，價格是每股0.672港元。

　　然而2008年末國美電器接觸的外部投資人，并非貝恩資本一家。除了國美承認的KKR之外，公開報道中的這份名單里還有摩根士丹利、厚樸、華平、凱雷等等。

　　為何人棄而彼取？

　　更令人意想不到的是，貝恩資本為獲取投票權會提早行使可轉債股，這意味著它放棄了自己處于“債權人地位”的種種好處，包括一年半50%的收益率。

　　一位PE人士向記者介紹到，PE基金以可轉債模式投資企業“也是慣例”，基于國內沒有小股東保護的法律。運用可轉債這個工具，不僅享受償付的優先權，還能附加很多保護條款。

　　貝恩資本也不例外，去年6月其與國美電器達成的融資協議中，貝恩資本不僅要求“陳曉的董事局主席任期至少三年以上；國美的不良貸款率不能超過1億元；國美執行董事中必須有陳曉、王俊洲、魏秋立三人中的一人”；而且貝恩資本的人要占國美董事會的三個席位。如此還不算，“倘若國美電器違約，則貝恩有權要求其以1.5億元的代價贖回可轉債”，這樣貝恩可以得到的資金回報約24億元。

　　雖然一切恐怕要到9月28日才能初步揭曉，但這一路來貝恩資本的種種舉措，亦頗值得玩味。本報記者近期就此采訪了幾位與此事有密切往來的PE投資人和律師機構。

　　貝恩的“非典型”投資

　　無疑，2008年底的國美電器之于投資人是“稀缺資源”。

　　“誰都會覺得這是個非常好的投資機會。”泰豐資本中國區總經理石博說。這從竺稼當時表述的字里行間就能看出：PE基金“極少有機會投資到市場龍頭企業中”。何況國美仍有巨大發展空間：規模上如此，提高利潤上亦如此。

　　黃光裕涉嫌操縱ST金泰而被起訴導致“國美不得不融資”。當時國美股票長期停牌，而國內銀行開始收緊對國美的信貸、上游供貨商的態度也發生轉變。

　　陳曉坦承當時“和大量的投資機構進行了接觸”。最后卻惟剩貝恩資本，甚至連最初傳言要和其組成財團共進退的KKR也退出了戰局。這與“極好的投資機會”之間形成了巨大的反差。最近在出席國美電器的年中財報會上，貝恩資本董事總經理竺稼說：我自己理解其中原因，是“貝恩的綜合條件對公司最有利”。

　　此外，其與陳曉淵源頗深。早在2005年，彼時竺稼還任職摩根士丹利，后者則是永樂香港上市的承銷商；而陳曉恰是永樂的創始人。“從那時開始，我們一直有聯系。”而這種互信關系使得黃光裕問題甫一浮出水面，已經轉會貝恩資本的竺稼馬上就找到了陳曉，“正式的對話開始于2008年12月”。但其也指出，盡管最初接觸的是陳曉，此后國美的談判代表卻轉向了王俊洲和魏秋立，這兩人皆是黃光裕舊將。

　　香港某投資銀行人士田仲認為：貝恩資本“得手”的另一個原因，是其受2008年金融危機的影響較小。與其他依賴公共養老基金的并購基金不同，貝恩資本的LP基金出資人主要是大學捐贈基金，其在2006年就籌集了130個億的并購資金。在金融危機起底階段，貝恩資本因此能頻頻出手：無論是意圖抄底雷曼兄弟還是競購中金公司股份。然而“錢”并非決定性因素：外界傳聞厚樸、中信資本等都曾與國美電器接觸。

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