2013年工程機械企業財務表現未明顯改觀個別企業及產品的潛在信用風險需關注

觀點簡述：2013年工程機械行業下游各領域基本保持一定弱勢回暖態勢，但行業主要產品市場表現未明顯改觀，尤其是混凝土機械及起重機領域，2014年1季度整體亦無太多亮點，未來或仍需2~3年時間吸收原有存量設備及前期透支需求空間。同時，中債資信對泵車、汽車起重機等主機產品的后續潛在信用風險保持關注。

近期，行業內上市公司均陸續披露了2013年年報及2014年一季報，中債資信選取10家作為樣本。從樣本企業數據看，2013年繼續表現出業績及盈利的下滑，盡管行業年末實現一定去庫存，但2014年1季度隨即反彈至相對高位，且應收賬款規模仍有增長，回購擔保發生概率有所上升。行業企業現金流整體表現略好于上年，同時，財務杠桿波動不大，行業現金類資產總額對債務覆蓋程度仍相對較好。

從個體企業情況看，中債資信對類似廈工股份經銷商違約增多導致的利潤吞噬增大的情形保持謹慎，同時，在行業景氣度依舊低迷的背景下，現金類資產、經營活動現金流入對短期債務覆蓋程度均相對較差的河北宣工及山河智能，短期周轉及流動性壓力突出，需重點關注。

2013年工程機械行業下游各領域基本保持一定弱勢回暖態勢，但行業主要產品市場表現未明顯改觀，2014年1季度整體亦乏善可陳，預計未來或仍需2~3年完成時間換空間的過程，同時，泵車、汽車起重機等產品的后續潛在信用風險需關注

2013年以來國內宏觀經濟平穩運行，全年GDP累計同比增長7.67%，較上年同期基本保持穩定。從工程機械行業緊密相關的下游領域來看，房地產投資方面，2013年及2014年1季度全國共完成投資8.60萬億元和1.53萬億元，分別同比增長19.80%和16.80%，均高于2012年16.20%的投資增速水平。同時，2013年商品房銷售面積和房屋新開工面積同比增速分別升至17.30%和13.50%，從而帶動開發商資金和新增投資的相對好轉，前期新開工低迷對后續投資的負面影響在持續減弱，未來或將一定程度上帶動對混凝土機械及起重機（主要是塔式起重機）等工程機械產品的需求。鐵路基建和公路投資方面，盡管2013年鐵路基建投資同比增長3.80%，較上年同期有所下降，但公路建設投資增速由0.93%增至8.49%，同時考慮到全年鐵路投資目標上調至8,000億元水平，預計未來兩領域將總體保持一定回暖態勢。水利建設方面，2013年全年累計投資實現21.30%的增長，較上年同期增長2.35個百分點，2014年1季度進一步較大幅上升至35.70%，整體仍處相對高位，隨著“十二五”規劃目標的逐步兌現以及小型水利項目的逐漸增多，未來其投資增長仍可期。采礦業投資方面，2013年固定資產投資同比增長10.91%，相比2012年約12%的增速水平繼續小幅下探，未來短期或仍將形成對裝載機等工程機械產品的一定的負面影響。

綜合以上領域，2013年除鐵路建設投資及采礦業投資增速呈繼續小幅下探外，其余主要領域投資均繼續呈現一定弱勢回暖，且考慮到后續鐵路建設計劃調高帶動的投資加快，未來總體將對工程機械主要產品形成一定的需求拉動。

分產品來看，挖掘機和裝載機市場表現相對趨同，作為需求量相對較大的土方機械，二者自調整期以來整體表現相對好于起重機和混凝土機械等產品，2013年二者累計銷量增幅分別為-0.38%和4.50% ，其中裝載機已率先實現正增長，但增幅有限，2014年1季度二者銷量增幅略升至3.64%和4.74%，預計未來這種弱勢回暖的態勢或將繼續。同時，挖掘機未來將實現對部分裝載機需求空間的填補，其長期趨勢仍可期。相比需求相對靈活的挖掘機和裝載機，起重機產品市場表現難言樂觀，2013年累計銷量增速雖同比有所回升，但整體仍為20%以上的負增長，銷量下滑仍較嚴重。2014年1季度得益于旺季前銷售，起重機銷量增速略升至-8.02%，但預計全年此種態勢維持的難度較大。受行業景氣度下滑滯后影響，2013年混凝土機械產品的市場表現總體低迷，銷量增速由2012年的-2.00%降至-20%左右，考慮到前期信用銷售對產品市場空間的大量透支，預計未來銷量或將持續下滑。

綜合以上主要產品，2013年工程機械行業產品銷量跌幅有所收窄（混凝土機械除外），受年內周期因素影響，2014年1季度增幅略有上升，但中債資信認為，行業整體仍面臨較大的市場壓力，下游各領域的投資回暖尚未能有效傳導至產品需求層面，只有在吸收相對飽和的存量設備（提升存量設備利用率）及前期透支空間后，行業產品新增需求才能形成有效增長，而預計未來或仍需2~3年完成時間換空間的過程。此外，考慮到前期信用銷售程度不同導致的各產品風險敞口的差異，混凝土機械中的泵車及汽車起重機或將是其中潛在信用風險相對較高的產品，中債資信對此將保持謹慎。

2013年工程機械行業企業業績及盈利下滑壓力進一步加大，應收賬款仍處相對高位，回購擔保發生概率有所上升，但同時，企業現金流整體表現略好于上年，財務杠桿波動不大，現金類資產總額對債務覆蓋程度仍相對較好

本文選取10家典型工程機械上市公司作為研究樣本。受規模較大的主營混凝土機械的三一重工、中聯重科等企業的滯后效應影響，2013年行業整體業績仍不甚理想。2013年全年行業樣本企業分別實現營業收入和利潤總額1,422.71億元和95.00億元，跌幅分別達-15.32%和-51.49%，較上年同期分別增加約5個百分點和20個百分點，其中利潤下滑更為嚴重。從單季度表現來看，2013年第4季度行業利潤總額首次降至-7.38億元的虧損狀態，其較大程度受年末集中收款及壞賬損失確認影響；2014年1季度，樣本企業營業收入和利潤總額分別為315.13億元和23.98億元，同比分別下滑6.66%和32.08%，開局不利的狀況或將為全年帶來一定負面影響。盈利能力方面，2013年樣本企業平均營業毛利率和EBIT利潤率分別下降1.56個百分點和4.56個百分點至18.06%和3.32%，從而反映出業績不佳的背景下企業費用規模的增大。整體來看，行業企業業績壓力進一步加大，盈利能力進一步下滑，預計未來營收、利潤止跌回升仍需一定時間。

2013年末工程機械行業樣本企業存貨規模為371.41億元，首次降至400億元以下，去庫存效果漸顯，但2014年1季度末隨即反彈至404億元左右的相對高位，若后續庫存規模能夠得以穩定控制，則其占用資金將能夠得到有效釋放。此外，2013年末樣本企業固定資產與在建工程資產總額由2012年末的426億元左右進一步增至447億元左右，一定程度反映出工程機械企業產能擴張進程的繼續，在新增需求未有效顯現的背景下，產能過剩的狀況依舊突出。

2013年樣本企業應收賬款和應收類款項總額 的增長均有一定放緩，年末其應收賬款規模同比增長25.98%，幅度相比2011年和2012年分別83.66%和48.95%的增幅有所減小，但總體來看，應收款項規模仍處高位，企業對其控制效果仍不明顯。在行業收入不甚樂觀的情況下，樣本企業應收類款項在同期累計收入中的占比同比繼續呈上升趨勢。

相比于應收賬款控制效果的相對較弱，工程機械企業表外回購義務規模的收縮已略有顯現，樣本企業回購擔保余額已由2012年末565.61億元的高位降至2013年末的524.56億元，其部分原因在于或有債務發生的概率在逐漸增大，據中債資信測算，當年實際回購發生額概率已由2012年的2.41%增至2013年4.37% 。需關注工程機械企業后續回購擔保發生概率的增大或將導致的行業系統性違約風險。

現金流方面，得益于存貨及應收賬款的控制，2013年樣本企業整體表現略好于上年，全年實現經營活動凈現金流54.16億元，同比增長約5%，2014年1季度經營活動現金流凈流出60.30億元，亦略低于上年同期，但2013年現金收入比同比下降3個百分點至87.70%，經營獲現能力略有下滑。此外，企業末季現金流大幅流入及首季大幅流出的現象相對明顯，其很大程度與年末集中加強回款、年初積極備貨等季節性因素有關，但一定程度亦需關注企業現金流控制的相對穩定性。

債務負擔方面，由于企業投資支出的持續，且在經營獲現情況整體不樂觀的情況下營運資金需求增大，樣本企業債務負擔仍呈小幅上升態勢，2013年末分別上升0.68個百分點和0.90個百分點至55.61%和43.46%，2014年3月末略升至56.28%和43.92%，但整體來看財務杠桿波動不大，且仍相對低于其他行業，預計未來短期大幅上升的概率不大。償債指標方面 ，相對緊張的經營活動現金流對行業債務的覆蓋較弱，而受中聯重科、柳工等大型企業在手現金規模較大等因素影響，2013年末和2014年3月末，行業統計口徑的平均現金類資產/短期債務指標仍分別為較高的1.13倍和0.90倍，整體仍高于其他行業水平。

中債資信對類似廈工股份經銷商違約增多導致的利潤吞噬增大的情形保持謹慎，同時，在行業景氣度依舊低迷的背景下，現金類資產、經營活動現金流入對短期債務覆蓋程度均相對較差的河北宣工及山河智能需重點關注

從個體企業的財務表現來看，2013年廈工股份、山推股份和常林股份的利潤總額首次轉負，三家企業由于產品線種類相對單一盈利能力亦相對低于其他企業，2013年毛利率分別降至9.81%、11.85%和6.27%，而其中廈工股份業績虧損最為嚴重，達-7.56億元，其除受營收及盈利下滑外，另一個最主要原因即為前期信用銷售導致的壞賬損失計提的增加，當年資產減值損失即達3.63億元，盡管以其期末應收賬款及長期應收款的規模測算，壞賬計提比例僅4.47%，但在主業利潤逐漸攤薄的背景下導致了利潤損失的進一步加劇，后續需關注其他類似廈工股份經銷商或客戶違約增多帶來的利潤吞噬的情形。

從償債能力來看，得益于較充足的在手貨幣資金及相對較好的經營活動現金流入，2013年中聯重科、三一重工、柳工和安徽合力的現金類資產/短期債務及經營活動現金流入量/短期債務指標分別高達1.42倍、1.38倍、1.74倍、1.83倍和2.63倍、7.07倍、6.36倍、15.37倍，以上企業時點性的在手資金及期間產生的現金流入能夠助其在行業系統性風險發生時增強抵抗能力，從而相應支撐其信用品質。而同時，河北宣工、山河智能上述兩指標分別僅0.23倍、0.50倍和0.29倍、0.77倍，在10家樣本企業中處最低水平，預計在系統性風險發生時其面臨的短期周轉及流動性壓力更為突出。

附件一：2013年及2014年1季度工程機械樣本企業主要財務指標統計

附件二：指標計算公式

　　轉自：中債資信

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