火電行業企業呈現區域環境及債務負擔分化

火電行業經營向好預期下，行業內企業仍呈現區域環境及債務負擔分化

觀點簡述：2011年四季度以來，得益于煤炭價格進入下跌通道，火電行業經營及財務表現連續兩年大幅改善，2013年行業處于多年來最好水平。從未來兩三年看，煤炭價格與“十一五”期間相比將整體處于低位。盡管未來兩三年火電行業上網電價水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得行業利差空間高于2007~2011年水平，未來兩三年火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢。

在行業經營向好預期下，現階段中國各區域火電經營環境的分化將持續，整體看華南、華北、華東、西北區域經營環境仍較好，東北、西南區域經營環境仍較差，華中區域經營環境仍很差。但值得關注的是，未來區域電力供需環境或將發生一定變化，其中華南地區、華北地區的北京市、華東地區的上海市，受大量區外來電、經濟增速放緩、環保壓力加大的影響，此類地區及直轄市的區內火電機組利用小時數或將進一步下降，從而對區域整體火電經營環境產生一定不利影響；而未來隨著國家西部大型煤電基地的逐步建成和外輸通道的進一步完善，西北地區電力供需環境有望進一步提升。

同時，中債資信也關注到現階段行業內企業債務負擔呈現較明顯分化，大型全國發電集團債務負擔偏重，區域經營環境相對較好的地方發電集團或項目公司債務負擔較輕。未來行業經營向好背景下，流動性偏緊趨勢將延續成為普遍預期，債務負擔偏重的火電企業融資成本將有所增加，從而較大程度上影響其盈利能力。

整體看，未來兩三年內，在火電行業經營向好的大背景下，行業內企業在區域經營環境和債務負擔方面仍將呈現較明顯的分化，其中區域經營環境好、債務負擔輕的企業信用品質相對較高。

2011年四季度以來，得益于煤炭價格進入下跌通道，火電行業經營及財務表現連續兩年大幅改善，2013年行業處于多年來最好水平;未來兩三年，煤炭“黃金十年”一去難返，火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢

2011年四季度以來，主要得益于煤炭價格進入下跌通道，火電行業經營財務表現連續兩年大幅改善。2013年火電行業利潤總額增長至1,756.01億元，是近年來最高值。截至2013年底，火電行業資產負債率下降至70.06%，是2008年年底以來的最低點。截至2013年底火電行業全部債務/EBITDA為4.43倍，該償債指標表現同樣處于近年以來的最好水平。總體看，在煤炭價格不斷下跌的推動下，2013年火電行業財務表現已經處于多年來最好水平。

中債資信認為，盡管火電行業2014年可能面臨一定融資成本增加、環保支出壓力等負面影響，但在煤炭價格低位運行、上網電價不大幅下調的合理預期下，2014年火電行業整體盈利能力可能稍差于2013年全年水平，但仍會大幅好于2007~2012年水平。而在良好的盈利支撐下，2014年火電行業債務負擔、償債指標仍有望保持改善趨勢。從未來兩三年看，煤炭行業產能過剩、大范圍大氣污染引致的能源結構調整需求及進口煤沖擊等因素將持續，煤炭行業“黃金十年”一去難返。與“十一五”期間相比，煤炭價格將整體處于低位。盡管未來兩三年火電行業上網電價水平面臨一定的不確定性，但較低的煤炭成本仍將使得火電行業利差空間高于2007~2011年水平，未來兩三年火電行業將繼續保持經營向好的大趨勢。

現階段中國各區域火電經營環境存在較大差異，華南、華北、華東、西北區域經營環境較好，東北、西南區域經營環境較差，華中區域經營環境很差；未來在行業經營向好的預期下，行業內企業在區域經營環境方面的分化仍將持續，且未來區域電力供需環境或將發生一定變化

根據中債資信2014年2月發布的《中國火電區域經營環境評價》，現階段中國各區域火電經營環境存在較大差異，其中華南地區上網電價高、區域供需環境較好使得其區域火電經營環境很好；華北、華東、西北地區供需環境較好，同時電煤與電價間較高的盈利空間使得其區域火電經營環境較好；東北、西南地區供需環境較差，盡管電煤成本不高，但整體上網電價偏低，導致區域火電經營環境較差；華中地區煤炭成本很高，加之區域水電對火電供需環境沖擊較大，因此區域火電經營環境很差。中債資信匯總各區域主要發債企業2012年經營及財務表現如下表，區域內企業的表現基本與區域經營環境情況差異不大。

未來兩三年，在行業經營向好的預期下，中債資信認為行業內企業在區域經營環境方面的分化仍將持續，且在區域煤炭價格和上網電價相對水平保持穩定的基礎上，未來區域電力供需環境或將發生一定變化，主要體現在1目前電力供需環境較好的華南地區、華北地區的北京市、華東地區的上海市，未來受大量區外來電、經濟增速放緩、環保壓力加大的影響，此類地區及直轄市的區內火電機組利用小時數或將進一步下降，從而對區域整體火電經營環境產生一定不利影響。其中，華南地區主要為廣東省表現更為明顯，2012年和2013年1~9月機組利用小時數均有較大幅度下降；2西北地區目前電力供需環境很好，未來隨著國家西部大型煤電基地的逐步建成和外輸通道的進一步完善，該地區尤其是新疆自治區的電力供需環境有望進一步提升，從而提升其區域電力經營環境。

現階段行業內企業債務負擔呈現較明顯分化，大型全國發電集團債務負擔偏重，區域經營環境相對較好的地方發電集團或項目公司債務負擔較輕；未來在流動性趨緊預期下，債務負擔偏重的火電企業融資成本將有所增加，從而較大程度上影響其盈利能力

近年來，受益于盈利水平的改善和固定資產投資的放緩，火電行業債務負擔持續下降，其中2013年行業資產負債率70.06%已經下降至2008年以來的最低點，但重資產行業特性、歷史大規模投資及較高的財務杠桿仍使得行業債務負擔偏重，且行業內企業債務負擔存在較明顯的分化。中債資信將火電行業主要已發債企業2012年債務負擔水平進行梳理見附件一，行業全部債務資本化率中位值為60.43%，其中高于70%的企業合計19家，約占已發債企業的40%，值得關注的是，債務負擔重于70%的19家企業中，大型全國發電集團合計10家；低于50%的企業合計12家，約占已發債企業的25%，多為區域經營環境相對較好的地方發電集團或項目公司。

對于重資產、高財務杠桿行業，流動性變化對于行業內企業尤其是債務負擔較重企業的資金鏈、融資成本均有較大影響。但考慮到火電較高的行業地位，且行業內債務負擔較重的企業多為大型全國發電集團，其外部融資環境整體較好，預計流動性波動對行業內企業資金鏈的影響不大，主要還是影響其融資成本。從近年資金流動性看，2013年6月和12月均出現流動性極度緊張局面，根據Wind資訊相關統計數據，以1年期AAA短期票據發行利率為例，2013年平均發行利率約為4.74%，較2012年上升0.5個百分點，2014年1~2月平均發行利率約為5.94%，較2013年同期上升約1.7個百分點。

資料來源：Wind資訊，中債資信整理

基于2014年乃至未來兩三年流動性偏緊趨勢將延續成為普遍預期，中債資信假設若債券發行利率上升1個百分點，對于行業內債務負擔重于70%的19家企業而言，其融資成本約上升322.43億元，相當于19家企業2012年利潤總額的約40%。值得關注的是，由于其中10家大型全國發電集團債務規模很大約占全部19家企業債務總額的95%，因此發行利率如上升1個百分點，此10家大型全國發電集團融資成本約上升309.26億元，尤其是個別債務負擔超過85%、且整體盈利能力一般的企業，發行利率上升導致的融資成本增加額高達2012年利潤總額的80%。而對于行業內債務負擔較輕的12家企業而言，由于全部債務資本化比率均低于50%且債務規模也不大，假設若債券發行利率上升1個百分點，12家企業融資成本僅上升14億元，僅相當于12家企業2012年利潤總額的約5%。

因此，未來兩三年流動性偏緊趨勢預期下，火電行業內債務負擔較重的企業融資成本將有一定幅度增加，從而較大程度上影響其盈利能力，行業內債務負擔較輕的企業融資成本上升空間不大，對其盈利能力不利影響較小。

整體來看，未來兩三年內，在火電行業經營向好的大背景下，行業內企業在區域經營環境和債務負擔方面仍將呈現較明顯的分化，其中區域經營環境好、債務負擔輕的企業信用品質相對較高。

附件一：

　　轉自：中債資信

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