銅：過剩將使明年價格下移

　　2013年行情回顧

　　2013年，銅價走勢可以大致分為兩個較大的特點：上半年春節前短暫的持續反彈后大幅下跌和下半年強勢反彈后的糾結震蕩行情。上半年春節前，銅價延續了去年底的持續反彈勢頭，最高上漲至8364美元/噸。但春節后，銅價開始大幅回落，相繼跌破重要點位支撐，在5月份首次跌破6800美元/噸之后迅速反彈，但是此后再次回落，在6600美元~7000美元/噸區間震蕩，下半年則基本維持在6900美元~7400美元/噸的區間震蕩走勢。與2012年相比較，2013年LME3月期銅均價從7960美元/噸下降至7310美元/噸，截至12月16日，收盤價相對于2012年收盤價下跌8.17%。

　　2013年春節前，歐美宏觀環境對市場有利，美國“財政懸崖”和債務上限談判緩解了市場憂慮，加上市場對我國2013年上半年的經濟預期向好以及對節前補庫的預期，銅價持續上漲。春節后，我國下游需求表現平淡，補庫存弱于預期，旺季不旺，加上美元的強勢上漲，銅價大幅回落。雖然美國經濟持續向好，但對量化寬松（QE）退出的憂慮令市場難安。在美聯儲原主席伯南克暗示將有計劃退出QE時，銅價表現持續弱勢。同時，作為銅消費最大的國家，我國經濟增速的持續放緩，尤其是上半年匯豐PMI指數持續回落跌破50，使需求放緩憂慮增加。預期的弱勢導致2013年上半年銅價大幅下挫。

　　下半年，歐美經濟延續復蘇勢頭，尤其是美國，復蘇形勢仍然樂觀，歐洲經濟同樣逐步走出衰退，德國經濟表現搶眼。而銅消費最大的中國，下半年經濟開始企穩回升，銅價也步入止跌企穩，但總體行業面供需過剩大格局難以逆轉加上市場反復炒作美國QE退出影響，銅價陷入6900美元~7400美元/噸的區間反復震蕩走勢。另外，我國下半年銅融資進口量持續回升以及LME銅庫存持續下降至年內低位也是支撐銅價的主要原因。雖然2013年三四季度銅進口虧損有所擴大以及外管局在5月份和12月份連續出臺政策限制轉口貿易，但是銅進口量依然持續增加。

　　精銅產能難成瓶頸

　　未來幾年銅礦產能仍將高速增長

　　2013年，隨著全球新建礦山逐步進入產能釋放期以及舊礦升級改造投產，銅礦供應進入高峰期，增速明顯增加并超過精銅產出增速，而這種情況在2014年仍將持續。2013年銅精礦加工費持續上漲，2013年1月份加工費僅為65美元/噸，但目前現貨市場銅精礦加工費已經達到110美元/噸左右，漲幅接近100%。目前，江銅已經與自由港公司簽訂了明年的銅精礦長單加工費為92美元/噸，進一步證明市場對于明年銅精礦供應繼續相對寬松格局的認可。

　　2014年，全球銅精礦產量預計達到1922.3萬噸，增速繼續回升至7.86%。

　　未來幾年，南美洲、非洲和亞洲將是銅礦產能增加的主要地區。其中南美洲主要增長國家來自于秘魯、智利和墨西哥；亞洲地區主要增長國家為伊朗、中國、蒙古等國；未來幾年主要擴產銅礦為美國莫倫西、秘魯Toquepala、贊比亞Konkola、伊朗薩爾斯切曼、墨西哥Buenavistadel等。其中美國莫倫西銅礦是自由港公司旗下主要大型銅礦之一，2013年提出加快擴產步伐，預計2014年產能增加至45萬噸，將逐步增加至52萬噸。秘魯Toquepala銅礦項目13.2億美元的擴產計劃在2013年中被批準，2014年產能將從目前的15.5萬噸提高至23.5萬噸。伊朗薩爾斯切曼將從20.4萬噸增至24.9萬噸，贊比亞Konkola將從17萬噸增至20萬噸。

　　新礦投產方面，2013~2014年較大型新投產銅礦仍然較多，其中2013年6月份投產的大型銅礦奧尤陶勒蓋銅礦實際產出并不多，但預計明年產出將較2013年有顯著增長。秘魯大型銅礦Toromocho2013年12月份投產，產能也達到25萬噸/年。總體而言，2013~2014年全球新投產的10萬噸左右及以上的銅礦總產能至少在160萬噸/年以上。因此，全球銅精礦供應相對寬松格局將繼續維持。

　　精銅產能釋放

　　國際銅業研究組織ICSG預測，未來幾年全球精銅冶煉產能仍將顯著增加，平均年增速處于近二十年來最高水平，將達到4%左右。到2016年，全球冶煉產能將達到2290萬噸/年。其中，亞洲仍然是最主要的擴產地區，并且亞洲冶煉產能在全球冶煉產能中占比達到50%左右。亞洲地區的產能增長主要是來自于中國冶煉產能的增長。

　　根據世界金屬統計局（WBMS）數據，中國精銅產量占全球大概30%左右，遠超過其他國家所占比重。而根據國際銅業組織預計，2012年以后，我國精銅產能大幅增長，帶動全球產能大幅增長。

　　2013年，隨著全球銅礦供應大幅增長以及加工費的提高，冶煉企業銅精礦供應相對充足，并且生產積極性較高，近兩年來持續擴產的新產能利用率逐步提高，使得2013年精銅產量增速繼續維持高位并且在下半年增速大幅加快，月度產量不斷創新高。1~10月，我國銅精礦進口量達到811.94萬噸實物量，同比大幅增加33.89%。精銅產量558.20萬噸，同比增長13.89%，高于年均10%左右的增速。筆者預計2014年精銅產量為750萬噸左右。

　　2013年2月開始，由于受到海關“綠籬”行動的影響，我國廢銅進口量明顯下滑。1~10月廢銅實物進口量354.8萬噸，同比下降10.08%。不過廢銅進口品質明顯提高，平均銅品位從38.6%上升至42%。

　　2013年，在粗煉和精煉產能缺口繼續擴大的同時，廢銅供應偏緊，陽極銅的進口量則繼續保持較高增速以彌補缺口。1~10月份，中國陽極銅進口51.3萬噸，同比增加22.07%。與此同時，粗煉產能利用率在2013年也明顯大幅增加，至四季度，整個利用率預計達到93%左右。對于2014年而言，國內廢銅進口偏緊的局面可能得到緩解，加上2013年投產產能的產出進一步增加，粗煉產能利用率預計繼續維持高位以滿足精煉產能的增加。從2013年情況來看，廢銅供應下降，導致2013年廢銅直接利用的加工產能原料不足，增加了精銅來進行替代，增加了部分精銅的需求。一旦廢銅供應回升，這部分替代的需求可能將會減少。

　　國內整體需求增速持穩

　終端需求持穩

　　2013年中國電網投資一季度大幅增加之后呈現持續放緩態勢，2013年1~10月，電網投資累計2956億元，同比增加6.45%。電源投資2013年跌幅有所收窄，1~10月，電源投資累計2658億元，同比下降0.67%。電力投資主要受政府支出影響較大，雖然“十二五”規劃前景較好，不過從近兩年實際投資情況來看，增速明顯放緩，預計2014年電網投資增速可能不會超過8%。

　　2013年空調行業在下半年明顯好轉，下半年空調產量增速明顯加快，1~10月份，我國空調產量9301.6萬臺，同比增加8.27%，2013年的表現明顯較好。而從庫存水平來看，在經過近幾年庫存的持續下滑之后，空調庫存已經處于歷史較低位，近幾個月空調庫存低位略有反彈。空調行業的“以舊換新”和“家電下鄉”等政策均退出市場，2013年空調行業的企穩回暖更多來自于節能惠民工程的深入和空調內生消費的增加。2014年，房地產行業能否延續火爆以及保障房的使用能否繼續增加可能對空調行業的消費前景影響較大。不過從目前情況來看，明年空調行業仍有望溫和增長。

　　2013年汽車行業和房地產行業的表現同樣良好。1~10月份，我國汽車產量達到1785萬臺，同比增長13.54%，下半年，汽車產量增速明顯加快，行業企穩回暖勢頭明顯。一線城市的狀況使筆者對一線汽車銷售的前景并不樂觀，但是二三線城市汽車銷售逐步增加，前景仍然廣泛。房地產方面，2013年1~10月份累計銷售25089萬平方米，同比增長17.63%。雖然房地產累計銷售同比持續放緩，但相對去年，仍然保持良好的增速。展望2014年，房產稅等進一步調控方式可能出臺，各地年底進一步抓緊房地產調控的政策也將相繼出臺，2014年能否延續火爆的情景目前不太好判斷。

　　總的而言，2014年，國內終端消費行業中，汽車和空調行業相對樂觀，尤其是空調行業，可能存在一定庫存回補需求。而電力投資方面則相對中性略偏悲觀，拖累銅消費需求。房地產行業則相對不太好確定，但政策對房地產進行調控限制的前景仍然難以改變，預計總體上房地產行業也不太可能有更好的表現。筆者認為，終端行業整體需求可能大體持穩。

　　進口銅需求強勁

　　2013年我國精銅進口呈現明顯的前低后高走勢，進口增速持續回升。1~10月份，我國精銅進口256.45萬噸，同比下降11.95%，這主要是2012年大量進口的融資銅使得基數較高的緣故。但2013年10月份，精銅進口增速已經升至20%以上。2013年6個月倫敦同業拆借利率（Libor）與長三角6個月票據直貼利率間的利差仍然很大，國內市場資金面仍相對偏緊，加上2013年有段時間內外銅現貨月價差相對較為合理，進口虧損相對以往較小，為融資銅創造較好的條件。2013年上半年保稅區銅庫存持續下降至30萬噸左右，2013年5月份外管局的規定對轉口貿易具有一定限制作用，但并沒有完全禁止，銅轉口貿易占比已經從45%左右降至20%，但總體貿易融資量仍然增長。近期，外匯管理局再次發文表示要求嚴格監控限制沒有實物支撐的轉口貿易。但是由于轉口貿易占比相對較低，而同時已經經過一輪洗牌之后，余下的轉口情況估計并不太好監控，對總體銅的貿易融資影響不大。筆者預計2014年這種貿易融資的需求仍然強勁。
　　結論
　　綜合而言，對于2014年銅的基本面，筆者認為：
　　供應：首先，銅精礦供應將繼續相對寬松的格局基本已成定局；其次，由于我國冶煉產能的實際產出顯著增加，2014年我國精銅產量將繼續顯著增長，充足的銅精礦供應和大幅回升的加工費均提高企業生產積極性，帶動全球精銅產量將明顯回升；最后，廢銅供應2013年呈現國內偏緊而全球不緊的格局，明年國內廢銅供應格局有望得到緩解，將會減少對精銅的替代需求，同時增加粗銅原料供應。
　　需求：美國經濟繼續向好，歐洲經濟也將可能好于2013年，但總體對銅的提振作用可能并不是很大；而中國方面，改革態度堅決，對經濟增速的容忍度可能繼續降低，政府干預將會降低，終端行業上整體預計持穩，需求增加有限；而新興經濟體暫時還看不到亮點。因此整體上明年的需求還是處于持穩的概率較大。
　　其他：美國QE繼續收緊的可能性較大，我國貨幣略偏緊的局勢也將延續，貨幣影響因素將進一步降低，支撐力度減弱，銅價將進一步回歸基本面。
　　綜上所述，2014年銅行業供應過剩繼續擴大的可能性較大，價格重心可能繼續下移。但我們仍需注意幾點。首先，國際貿易商和投行對銅現貨的控制力度一向較強，2013年市場對于顯性庫存轉為隱形的猜測較多，這可能限制現貨市場銅供應，并且LME市場多逼空行情并不少見；其次，由于利差影響以及國內資金偏緊狀態，我國銅貿易融資依然強勁，這將對銅價帶來支撐。
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