觀點簡述：近年來，在需求增速放緩和產能高速擴張共同作用下，造紙行業面臨持續的產能過剩壓力，行業景氣度及整體盈利水平低位運行。而生活用紙作為相對獨立的細分市場，其經營業績在造紙各細分子行業中一枝獨秀，與行業整體呈現出明顯反差，究其原因一方面是中國生活用紙處于普及階段，需求的剛性增長有效消化了主流企業的新增產能；另一方面，渠道、品牌等區別于常規大宗紙品的特殊競爭壁壘一定程度上緩和了非主流企業新增產能對核心市場的沖擊。但2013年以來，隨著主流企業的進一步大幅擴張，行業整體經營壓力亦顯著加大。
從需求端看，我國東部地區人均生活用紙消費量已經接近成熟消費量，區域后續需求增速或將趨緩；而中西部地區由于消費基數較低以及區域經濟發展速度較快，短期內生活用紙消費量仍有望保持較高的增速。由于受地理位置、人口分布及經濟發展環境等多方面因素的制約，中西部地區生活用紙消費量對行業需求增速貢獻有限，短期內，生活用紙行業需求增速或將趨緩。供給方面，在主流企業擴張的推動下，行業短期內或將進入產能投放密集期，產能過剩矛盾加劇，行業競爭日益激烈，紙種價格回落壓力上升，企業盈利空間受到擠壓。
短期內，第一梯隊企業憑借其在產能、產品結構、渠道和品牌上的優勢，較中小企業更具抗風險能力。在行業產能過剩矛盾凸顯的背景下，其與中小企業的經營狀況分化或將進一步加劇。
由于生活用紙與工業用紙在屬性及銷售方式上的差異，新進入者在該領域建立相關品牌和渠道需較大的資金成本及較高的時間成本，從而在與現有生活用紙企業的競爭中處于不利地位。短期內，工業用紙企業難以通過生活用紙改善自身盈利狀況。
造紙行業整體業績低迷，但生活用紙行業盈利能力顯著高于行業整體
從近年造紙行業整體運行趨勢看，2010年以前，除2008年出現階段性波動外，行業整體保持了較高景氣。但2010年以后，行業整體產能仍保持前期的高速擴張，而受制于宏觀經濟增速的放緩，造紙下游需求增速回落，行業面臨持續的產能過剩壓力，景氣度走低。主要紙品價格下滑導致企業盈利空間受擠壓，行業整體毛利率水平一直處于近十年的最低區間，甚至低于2008年水平，行業全口徑銷售凈利率不足3%，晨鳴紙業、金光紙業等綜合性大宗造紙龍頭的凈利率水平僅在5%上下波動。而同期內，生活用紙作為相對獨立的細分市場，其經營業績在造紙各細分子行業中一枝獨秀，與行業整體呈現出明顯反差，從目前已上市的4家生活用紙企業數據看，近年，生活用紙行業毛利率在30%以上，凈利率超過10%，顯著高于其他常規紙種。
生活用紙需求的持續快速增長有效消化了主流企業的新增產能；同時，渠道、品牌等區別于常規大宗紙品的特殊競爭壁壘一定程度上緩和了非主流企業新增產能對核心市場的沖擊；二者共同對近年細分市場整體供求狀況及利潤率構成支撐
生活用紙主要用于維護個人及家庭環境衛生，其與消費者日常生活聯系緊密，具有一定的需求剛性。近年來，隨著居民人均收入水平的提高以及消費者個人衛生意識的增強，生活用紙消費量呈現較快增長趨勢，1991~2010年，我國生活用紙消費量年均增速約為10.30%，遠高于同期全球生活用紙3.80%的年均增速。2011~2012年，我國生活用紙消費量同比增速保持在12%左右。生活用紙行業前期的超常規增長一定程度上是由于前期國內產能不足對需求形成抑制，因此，該行業前期的新增產能基本能在市場上得到有效消化。
前期，在需求快速增長的帶動下，國內生活用紙產能也保持了較快的擴張速度，市場產能擴張來源于兩方面，一方面是傳統的生活用紙專業企業，另一方面晨鳴紙業和泉林紙業等大宗工業紙品企業也新建部分產能，希望涉足生活用紙市場，但從構成看新增產能仍主要來自傳統的主流企業。新增需求對主流廠商新增產能形成了有效的消化，同時受特殊競爭壁壘影響，非主流產能對市場未形成明顯沖擊。主要是由于生活用紙具有消費品屬性，品牌與渠道對紙品的銷售十分重要，而這兩者的建立需要時間積累。主流企業憑借渠道和品牌方面形成先發優勢阻礙了新進入者和非主流廠商的新增產能進入生活用紙市場，從而減緩了行業供給過剩的壓力。
短期內，東部地區生活用紙需求增速趨緩，中西部地區需求增速仍保持在高位；受中西部與東部地區消費環境差異的影響，生活用紙行業需求增速或將小幅放緩
經過前期需求的釋放，現階段，我國東部地區生活用紙市場較為成熟。截至2011年底，我國東部地區人均生活用紙消費量達到6千克以上，北京、上海和廣州等一線城市已達到10千克左右。目前，發達國家的人均生活用紙消費量為15~20千克，香港與臺灣分別為12千克和10千克。根據發達國家生活用紙消費發展情況，當人均消費量增長到成熟消費量的70%時，市場將進入緩慢增長期。綜合東部地區經濟發展水平、城市化程度、消費習慣以及零售業發展情況等因素，該地區成熟的人均消費量約在10千克，則短期內在人口未有顯著增長的前提下，東部地區生活用紙消費量增速或將逐漸放緩。
相比之下，中西部地區生活用紙仍有較大的增長空間。截至2011年底，中西部地區人均生活用紙消費量在1~3千克，低于我國人均生活用紙消費量3.90千克以及世界平均水平4.20千克，更與東部地區具有較為明顯的差距。隨著西部大開發戰略的實施、制造業向中西部的轉移、以及城鎮化進程的不斷深入，近年中西部地區的經濟增速已超過東部地區，地區內人均收入水平持續提高。地區經濟的發展以及城鎮化也使消費者個人衛生意識得到加強，同時，區域內零售業相應取得較快發展。在上述因素的共同作用下，短期內，中西部地區的人均生活用紙消費量將保持較快增長。
受現階段東西部地區生活用紙消費情況發展程度不同的影響，短期內，中西部地區人均生活用紙消費量增速或將大于東部地區，成為生活用紙行業消費量的支撐點。但是受地理位置、人口分布及經濟發展環境等多方面因素的制約，中西部地區生活用紙消費量情況不足以帶動整個生活用紙行業的消費量增速持續維持在前期的較好水平，短期內，生活用紙行業的消費量增速面臨小幅下降的壓力。結合發達國家和地區生活用紙行業人均消費量增速發展歷程，預測東部地區未來生活用紙人均消費量增速在5%以下，而中西部地區則將在10%以上。同時，結合東部及中西部地區歷史人口的增長率，預測2012年之后，生活用紙總消費量的增速或將有所回落。
短期內，主流廠商加速產能擴張步伐，生活用紙行業產能過剩矛盾加劇，紙品銷售價格面臨下降壓力
受前期生活用紙行業景氣度較高及行業競爭日益激烈的影響，主流企業產能擴張速度提升。在此影響下，2012年，行業最終投產90~100萬噸新增產能，行業供給壓力加大。2013年，預計仍有約135萬噸的產能投產，且根據主要生活用紙生產企業公布的產能擴張計劃，2014-2015年，行業產能投放保持在100萬噸/年左右。即使考慮到企業或將根據行業景氣度推遲部分產能建設及淘汰落后產能政策對新產能的沖抵效應，2013-2015年，生活用紙行業或將處于產能投放密集期，行業產能過剩矛盾凸顯，行業產能利用率顯著下滑。
自2012年底，受行業供求格局趨弱的影響，生活用紙企業庫存高企，部分品牌銷售價格小幅下跌。進入2013年，行業產能持續釋放加劇產能過剩矛盾，根據銷售終端數據反映，多省市生活用紙銷售價格出現不同幅度的降價，其中部分品牌的生活用紙降價幅度達到30%~50%。2014~2015年，按現有擴張計劃，生活用紙供求關系將進一步失衡，市場競爭將進一步加劇。
轉自：中債資信
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