鐵路行業：客貨運業務表現良好，四季度投資建設任務很重

觀點簡述：三季度受益于電力消費增長帶來的煤炭運輸業務量回升，以及貨運組織改革效果逐漸顯現，全國鐵路貨運形勢好轉，三季度全國鐵路貨運量及貨物周轉量分別實現9.81億噸和7,184.81億噸公里，同比分別增長7.25%和3.60%。同時，受益于暑運等因素，鐵路客運亦保持較高景氣度，三季度客運量和客運周轉量分別完成5.94億人和3,038.49億人公里，同比分別增長11.23%和6.18%。四季度隨煤炭需求量進一步增加，貨運業務增長態勢有望繼續保持；而隨高鐵網絡的逐步搭建完成，預計四季度客運整體表現也將好于去年同期。

2013年前三季度鐵路固定資產投資實現3,697.12億元，同比增長7.43%，完成全年固定資產投資額度的56.02%。若要保證今年6,600億元的投資計劃順利完成，預計四季度鐵路固定資產投資建設速度將繼續提升，投資壓力很大。

融資能力方面，中鐵總三季度共發行6期鐵道債，總計800億元，與去年同期發行量相當，但發行利率中樞上移，票面利率基本在5%以上。2013年10月14日，中鐵總又發行200億元鐵道債后，今年剩余發行量為300億元，整體看，預計四季度債券發行規模很大。

三季度貨運回暖，客運業務實現穩定增長；受益于供暖需求帶來的煤炭運量提升，以及客運運能的增長，預計四季度客、貨運將保持增長勢頭，且增速基本穩定

宏觀經濟方面，2013年三季度經濟呈現弱復蘇，中國制造業PMI連續3個月回升，國內生產總值在連續兩個季度下滑后開始上揚，按可比價格計算，同比增速達到7.8%，帶動前三季度國內生產總值同比增長7.7%。但9月份以來經濟上行動力趨緩，水泥、鋼材等中游行業整體弱勢平穩，上游金屬采選業景氣度下降，而且短期內出口難有明顯改善，基建投資或將維穩，預計四季度宏觀經濟繼續上行存在一定壓力。

鐵路貨運方面，由于國內煤炭行業低迷，2013年上半年鐵路貨運形勢不佳，上半年貨物周轉量完成14,316.20億噸公里，同比下降2.71%。三季度隨著經濟上行帶動工業用電增長明顯，加之暑期民用電力消費旺盛，三季度發電量達14,091.88億千瓦時，環比增長14.09%，同比增長13.90%，引致大量煤炭需求，并且國產動力煤與進口動力煤價差進一步收窄，帶動煤炭鐵路運輸量增加，三季度累計發運煤炭5.72億噸，同比增長11.50%；同時，貨運組織改革對“白貨”運量的提升作用逐漸顯現，據新華網報道，8、9月份白貨日均裝車量分別為22,233車和23,544車，環比增速分別為5%和5.9%；整體看貨運形勢有所好轉，2013年三季度全國鐵路貨運量及貨物周轉量分別實現9.81億噸和7,184.81億噸公里，同比分別增長7.25%和3.60%。隨天氣轉冷，供暖需求旺盛，預計四季度煤炭運量將進一步提升。從實際情況看，雖然煤炭行業依舊較為低迷，但10月以來煤炭運價已呈小幅上升趨勢，由于該季度煤炭供給面未出現明顯變化，因此可以側面反映出煤炭需求有所增張，預計在煤炭運量提升的帶動下，四季度鐵路貨運形勢有望延續三季度良好勢頭。

鐵路客運方面，與我們之前鐵路行業二季度報告中的分析相符，受益于高鐵運能提升以及“暑運”客運需求旺盛，2013年三季度，鐵路客運業務繼續向好，客運量和客運周轉量分別完成5.94億人和3,038.49億人公里，同比分別增長11.23%和6.18%。四季度屬于傳統客運淡季，預計客運表現或將略差于三季度，考慮到今年客運運能增加較快，預計整體表現仍將好于去年同期。

運價方面，三季度貨運價格未發生變化。2013年8月19日，中國政府網發布《國務院關于改革鐵路投融資體制、加快推進鐵路建設的意見》（國發【2013】33號，以下簡稱“33號文”），提出了鐵路運價市場化的改革方向，要求按照鐵路與公路保持合理比價關系的原則制定國鐵貨運價格，但考慮到公路運輸行業仍存在過度競爭等問題，仍需對此次運價市場化改革保持一定關注。從客運價格來看，中鐵總對部分線路的高等級高鐵坐席實施票價優惠政策。從7月10日至8月31日，京廣、京滬高鐵部分動車組列車的商務座、特等座和一等座票價將按不同時段實行特惠。但是考慮到票價優惠舉措僅針對上述兩條高鐵線路的高等級坐席，因此對整體客運情況影響很小。

整體來看，三季度鐵路貨運景氣度有所回升，客運景氣度持續延續良好勢頭，預計四季度客貨運仍將保持同比增長勢頭，且增速基本穩定。

2013年三季度中鐵總投資規模穩步提升，預計四季度投資規模仍然很大；市場流動性緊張拉高融資成本，但總體看鐵路融資渠道仍較為通暢

從鐵路投資情況來看，“33號文”提出要加快推進鐵路建設。根據最新的計劃，2013年全國鐵路固定資產投資計劃為6,600億元。2013年前三季度鐵路全行業完成固定資產投資3,697.12億元，同比增長7.43%，其中基本建設投資3,286.96億元。中國鐵路總公司前三季度完成全年固定資產投資額度的56.02%，完成比例與去年同期基本一致。若要保證今年投資計劃的順利實現，則四季度中鐵總需完成固定資產投資額2,902.88億元，預計環比增長88.77%，同比基本持平。總的來看，中鐵總四季度的投資任務達到近3,000億元，投資壓力很大。

從融資環境來看，資金面方面，此前貨幣市場出現流動性緊張問題，但在央行連續發文安撫市場情緒以及年中效應開始消退的背景下，目前銀行間市場資金面趨于平和，不過市場對中長期資金面仍較為謹慎。債券供給方面，三季度信用債券發行支數、規模均較二季度有所下降，而凈發行額下滑更為明顯。另外，雖然CLO產品未常態化，但近期又啟動了新一輪試點工作，目前部分銀行正積極通過CLO產品將中鐵總或其旗下路局、合資公司的貸款債權出讓，從而為其繼續購買鐵道債提供空間，因此雖然銀行受貸款余額集中度上限制約，但鐵路債務融資仍較為通暢。

直接融資進程方面，中鐵總三季度共發行6期鐵道債，總計800億元，與去年同期發行量相當。從發行結果看，由于資金面及債券供應量環比增長等因素，發行利率中樞繼續上移，票面利率基本在5%以上，且呈現繼續上行態勢。此外，中鐵總于今年10月14日又發行兩期合計200億元的鐵道債，今年鐵道債剩余額度為300億元，總體看三季度以來中鐵總債券發行規模很大。

從政府對中鐵總直接融資的支持力度來看，與同為政府支持機構債券的鐵道債相比，對于部分劃入政府支持機構債券的短期融資券和中期票據，國家尚未出臺信用支撐和利息優惠政策，對此中債資信將繼續保持關注。

從中鐵總未來或將拓展的融資渠道來看，鐵路產業投資基金仍尚未正式出臺，但“33號文”對于引導社會資本進入鐵路提供了一定的政策指引，明確將建立鐵路公益性、政策性運輸補貼的制度安排，有助于中鐵總改革現行的清算體系，推動其所有權向社會資本開放。但由于三季度中鐵總仍處于改革過程中，內部管理流程有待理順，部分鐵路合資企業原計劃的重組處于停滯狀態，隨四季度改革進程逐步實現，上述重組工作有望加速推進。此外，鐵路投資具有投資規模大、回收周期長的特點，除煤炭生產類企業等有直接貨運需求的企業外，其余民間資本投資鐵路的意愿不夠強烈。

總體來看，2013年三季度鐵路固定資產投資規模很大，投資速度環比大幅提升，中鐵總融資成本同比有所增加，預計四季度出現變化的可能不大。中債資信將在四季度重點關注其固定資產投資完成情況，中鐵總資金成本上升情況，以及銀行通過CLO為新增貸款釋放空間的情況。

　　轉自：中債資信

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