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水泥行業上半年需求超預期增長，但償債指標偏弱局面短期難改

中國產業經濟信息網作者：喬琴張雙雙時間：2013-09-12

觀點簡述：受益于基礎設施建設投資和房地產開發投資完成額超預期增長，上半年水泥行業樣本企業水泥銷量總體呈增長態勢；另一方面，行業整體產能過剩使全國水泥價格仍承壓，加之受年初水泥價格低基數影響，上半年全國水泥均價較去年同期有所下降，不同區域樣本企業水泥銷售均價表現各異，但總體呈下降態勢。在量增價跌的趨勢下，上半年樣本企業總體營業收入有所增長，利潤規模總體出現下降，但下滑趨勢逐季改善。未來行業需求有望基本保持，水泥價格在四季度環比改善為大概率事件，預計三季度末至四季度樣本企業的營收水平有望延續上半年反彈態勢，利潤總額隨著價格的環比改善將有所恢復，全年利潤水平較2012年或基本持平。

盡管上半年企業利潤總額同比出現下降，但其整體經營獲現狀況良好，樣本企業經營活動現金流凈額總規模同比有所增長。隨著行業新建生產線速度的放緩，上半年樣本企業投資活動現金凈流出規模增速亦明顯放緩。另一方面，由于企業兼并重組擴張產能較為活躍，使其實際投資活動現金凈流出量仍保持較大規模。

上半年企業全部債務規模延續了2008年以來的增長態勢，杠桿率維持在較高水平，總體債務負擔仍較重。由于2013年行業投資仍將維持較大規模，在盈利整體承壓的背景下，投資增長仍將繼續主要依靠負債，行業杠桿率較高局面短期難改。2012年行業盈利能力的大幅下滑使行業償債指標弱化明顯，我們預計2013年行業盈利水平較去年或基本持平，在債務規模繼續增長的預期下，企業償債指標或繼續弱化，但仍在可控范圍內。

截至2013年8月31日，在A股上市的21家水泥企業以及在交易所市場和銀行間市場公開發債的15家發債主體均披露了2013年半年度財務報告。上半年水泥行業需求增長超出年初我們的預期，但在產能過剩的影響下水泥價格仍承壓，加之受年初較低基數影響，上半年全國水泥均價同比有所下滑。從樣本企業財務表現來看，上半年企業的盈利、現金流和償債指標等方面的表現基本符合我們之前的預判。

上半年行業需求超預期增長，但在基本面總體承壓下樣本企業盈利水平仍處在歷史相對低位；未來行業需求有望保持，全年行業盈利較去年或基本持平

從水泥及熟料產銷來看，樣本企業銷量較去年同期均有所上漲（部分企業未披露銷售數據除外），與上半年行業發展趨勢吻合。2013年上半年，與水泥下游需求密切相關的房地產開發投資以及基礎設施建設投資完成額均超出市場預期增長，1~6月全國房地產開發投資完成額累計同比增長20.30%，增速超出去年同期3.70個百分點；基礎設施建設投資完成額累計同比增長23.65%，增速高于去年同期15.39個百分點。下游需求良好支撐下，2013年1~6月全國水泥總產量為10.96億噸，同比增長9.67%，增速高出去年同期4.17個百分點，超出年初我們對2013年全國水泥需求增速為6.60%左右的預判。

盡管行業需求超市場預期增長，但在行業整體產能過剩情況下（截至2012年底全國水泥產能利用率約為73.00%），上半年全國水泥價格仍承壓，加之受年初水泥價格低基數影響，上半年全國水泥均價較去年同期有所下降（見表1），樣本企業上半年水泥對外銷售均價亦同比趨降。具體而言，除生產線主要布局在西北地區的祁連山（600720.SH）外，剩余樣本企業上半年水泥銷售均價出現不同程度下降（部分企業未披露銷售均價除外），而生產線主要布局在華北、中南地區的企業銷售均價降幅較大。

受益于行業總體水泥產銷量水平的提升，20家樣本企業中有15家企業收入呈現不同程度增長，上半年樣本企業實現營業收入共計884.35億元，同比增長12.30%，一季度以來行業營業收入增速觸底反彈，二季度反彈態勢愈加明顯；從利潤總額來看，受全國性水泥均價下跌影響，20家企業中有12家企業利潤總額同比有所下降，上半年樣本企業實現利潤總額總計80.93億元，同比下降9.99%，但降幅較去年同期明顯收窄，同時數據顯示，樣本企業利潤總額增速的改善主要體現在第二季度。

盡管全國水泥均價下降，但受益于煤炭價格的下跌以及企業通過降本增效等方式節約生產成本，樣本企業上半年平均銷售毛利率為21.19%，較去年同期微降0.40個百分點，總體較為平穩。上半年樣本企業的三項費用收入比同比略增，處于行業政策波動范圍內，平均銷售凈利率為4.96%，較去年同期略降1.35個百分點，行業整體盈利水平仍處在2008年以來的相對低位。

三季度以來，下游房地產開發投資以及基礎設施建設投資仍延續了二季度以來較高的增速，我們預計基建投資資金瓶頸有望在短期內得到緩解，投資增速將保持平穩；今年以來房地產企業銷售較好，較充裕的房地產企業資金面仍將支撐房地產投資維持目前的位置，三季度末至四季度水泥下游需求有望繼續保持良好水平。從水泥產量來看，7月份單月水泥產量為2.12億噸，同比增長9.08%，1~7月全國累計水泥產量達13.06億噸，較去年同期增長9.57%，增速高出去年同期4.27個百分點。我們預計全年水泥產量有望保持9.00%左右的增速。從目前各區域需求情況看，華東地區需求正待啟動，華北地區需求持續偏弱，西南地區需求保持較好，西北、東北、中南多數地區需求穩定，隨著9月份淡旺季施工的轉換，環比需求的改善使得四季度水泥價格環比上漲為大概率事件。