鐵路行業：下半年投資建設速度或將加快

鐵路行業：2季度“貨低客高”格局符合預期，下半年投資建設速度或將加快

觀點簡述：受宏觀經濟增速較低影響，二季度全國鐵路貨運需求延續低迷態勢，與一季度相比貨物周轉量和運量降幅均有所擴大。從貨運組織改革效果來看，改革的推行對“白貨”運輸起到了一定的支撐作用。受益于小長假及端午節高速未實行免費等因素，鐵路客運保持較高景氣度，二季度旅客周轉量達2,422.03億人公里，同比增長2.44%，預計三季度受“暑運”、異常天氣較多以及調圖影響，鐵路客運或將繼續保持較高的景氣度。

2013年上半年鐵路固定資產投資實現2159.31億元，完成全年固定資產投資額度的33.22%。考慮到目前經濟復蘇的不確定性較大，我們認為今年鐵路計劃投資額的實現將為“穩增長、保就業”提供重要支撐，因此預計下半年鐵路固定資產投資建設速度將有所提升。

融資能力方面，中鐵總將2013年第一期鐵道債延至7月下旬發行，我們推測主要是受到6月份資金面緊張影響。截至目前2013年7月24日，鐵道債剩余發行量為1,300億元，中票剩余額度為400億元。剩余鐵道債必須在今年下半年發行，加之中鐵總下半年投資規模較大，需要進行大量外部融資，因此預計下半年債券發行規模很大。未來我們將繼續關注市場流動性因素對其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對銀行放貸意愿的影響。

受宏觀經濟增速較低影響，二季度全國鐵路貨運需求延續低迷態勢，但貨運組織改革對“白貨”運量增長具有積極意義，小長假等因素促使客運業務實現穩定增長；三季度貨運業務有望好轉，客運業務將繼續保持

宏觀經濟方面，據國家統計局初步核算，2013年上半年國內生產總值達到248,009億元，按可比價格計算，同比增長7.6%，其中二季度環比上漲1.7%，同比增長7.5%，增速較一季度有所下降但符合預期，預計三季度宏觀經濟企穩向好動力仍然不足，甚至面臨一定程度的下行壓力。

鐵路貨運方面，2013年二季度全國鐵路貨運量及貨物周轉量分別實現94,722.4萬噸與6,874.49億噸公里，同比下降4.87%與6.48%，與一季度相比，貨物周轉量和貨運量降幅均有所擴大。分貨種來看，目前煤炭是我國鐵路運輸的重要貨種，2013年上半年，我國鐵路煤炭運量實現82,931萬噸，同比下降5.02%，對鐵路貨運量形成拖累，煤炭運量占我國鐵路總運量42.72%，較去年同期下降約1個百分點。考慮到目前國產動力煤與進口動力煤價差有所收窄，暑期電力消費旺盛，煤炭需求量有望增加，因此預計三季度煤炭運輸情況或將好轉。從其他貨種來看，貨運組織改革對“白貨”運量起到了一定的帶動作用，隨著改革的推進，三季度“白貨”運量有望繼續提升。但是“白貨”整體運輸規模占比仍然較小，對總運量影響不大。總的來看，相較上半年而言，三季度鐵路貨運情況可能會有所好轉。

鐵路客運方面，端午、五一等假期因素對客運業務有所貢獻，特別是端午節期間高速公路正常收費，對鐵路客運分流減少。二季度旅客周轉量達2,422.03億人公里，同比增長2.44%。我們預計三季度鐵路客運會好于二季度，客運量與上年同期相比會有一定增幅，其原因在于：（1）我國高鐵網絡已經完成初步搭建，加之運行圖的進一步調整優化，高鐵運能有所提高；（2）三季度“暑運”或將對鐵路客運需求產生較大促進作用；（3）高鐵相對航空時間保障優勢明顯。由于天氣和交通管制原因，航班晚點和取消的概率大幅度增加，而高鐵鮮有晚點情形，對民航客運造成一定分流。

運價方面，二季度客、貨運價格均未發生變化。從三季度來看，中鐵總對部分線路的高等級高鐵坐席實施票價優惠政策。從7月10日至8月31日，京廣、京滬高鐵部分動車組列車的商務座、特等座和一等座票價將按不同時段實行特惠。但是考慮到票價優惠舉措僅針對上述兩條高鐵線路的高等級坐席，因此對整體客運情況影響很小。

整體來看，正如我們一季度預期，二季度鐵路運輸景氣度保持“貨低客高”格局，預計三季度出現較大變化的可能性很小。

2013年2季度中鐵總投資規模穩步提升，預計下半年投資規模很大；未來我們將繼續關注市場流動性對其融資成本的影響，以及貸款余額集中度管理對銀行放貸意愿的影響

從鐵路投資情況來看，根據全國鐵路工作會議決定，2013年全國鐵路固定資產投資計劃為6,500億元，其中基本建設計劃投資5,200億元。2013年上半年鐵路全行業完成固定資產投資2,159.31億元，同比增長21.5%，其中基本建設投資1,869.72億元，同比增加25.7%。中國鐵路總公司上半年完成全年固定資產投資額度的33.22%，基建投資完成全年計劃35.96%，完成比例與去年同期基本一致。若要保證今年投資計劃的順利實現，則下半年中鐵總需完成固定資產投資額4,340億元，預計環比增長101.02%，同比增長17.38%。因此總的來看，中鐵總下半年的投資任務仍然很重。

從融資環境來看，資金面方面，受銀行貸款增長較快、企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、外匯市場變化、補繳法定準備金等多種因素影響，加之金融機構對上述因素疊加可能導致的流動性緊張預判不足，從2013年5月中旬開始，貨幣市場出現流動性緊張問題。6月20日前后，SHIBOR隔夜與7天回購利率分別沖高到13.44%與11.62%的歷史高位。在央行連續發文安撫市場情緒以及年中效應開始消退的背景下，目前銀行間市場資金面趨于平和，但市場短期內對中長期資金面依舊保持謹慎。

雖然銀行受貸款余額集中度上限制約，但鐵路債務融資仍較為通暢。首先，針對商業銀行面臨貸款集中度的問題，根據媒體報道，銀監會重申“原則不變、彈性掌控”。我們認為銀監會暫不強調對鐵路貸款單一集中度考核，為超過貸款集中度要求的銀行繼續向中鐵總發放貸款或購買債券提供了一定空間。但是考慮到各銀行內控制度和風險偏好存在差異，因此在實際操作中仍將有所不同。其次，信貸資產證券化產品（CLO）的常態化或將對集中度瓶頸起到一定緩解作用。近期央行和銀監會有關領導均在公開場合相繼表態大力支持發展資產證券化業務，推進信貸資產證券化常規化發展。我們認為未來CLO常態化或將成為大概率事件，銀行有望繼續通過CLO產品將鐵路貸款債權出讓，從而為其繼續購買鐵道債提供空間。

直接融資進程方面，此前我們預計中鐵總將于今年6月發行不少于200億元的鐵路建設債券，但由于流動性緊張造成的資金成本上升，2013年第一期鐵道債推遲至7月23日招標發行，發行期限為10年期，發行規模200億元。從發行結果看，由于大行分紅以及六月底可能的SLO投放到期等因素，發行當天資本面仍較為緊張，鐵道債最終中標利率為4.97%，發行成本較高。除上述200億元鐵道債以外，中鐵總今年仍將發行鐵道債1,300億元，加之其中票剩余額度為400億元，預計今年下半年中鐵總債券發行規模很大。考慮到目前發行利率的中樞已經上移，我們將繼續市場流動性因素對中鐵總融資成本的影響。

從政府對中鐵總直接融資的支持力度來看，我們曾在鐵路行業一季度數據點評中就鐵道債及部分中票、短融劃進政府支持債券一事提出關注，根據媒體報道，央行已在7月初發文“同意將中國鐵路總公司新發行和繼承原以鐵道部名義發行的各類債券融資工具統一歸入政府支持機構債券，有關數據調整上溯至2013年1月1日”。考慮到鐵道債是由鐵路建設基金提供不可撤銷的連帶責任擔保，由國家信用作為支撐，2011~2013年發行的鐵道債利息收入減半征稅。而對于此次同樣劃入政府支持機構債券的部分短期融資券和中期票據，目前尚未出臺支持措施，對此中債資信將繼續保持關注。

從中鐵總未來或將拓展的融資渠道來看，未來可能出現鐵路產業投資基金，或將對鐵路融資多元化提供幫助。據經濟參考報7月19日報道，鐵路產業投資基金方案已于6月上報國務院并獲原則同意，主要發起人或將保證投資者年化6%的最低收益。

從社會資本進入角度來看，在7月24日召開的國務院常務會議上，李克強總理部署了鐵路投融資體制的工作，并指出要多方式多渠道籌集建設資金，對新建鐵路實行分類投資建設，向地方政府和社會資本開放城際鐵路、市域郊鐵路、資源開發性鐵路、支線鐵路的所有權、經營權，鼓勵社會資本投資建設鐵路。目前以廣東省鐵路建設投資集團有限公司為代表的部分地方鐵路投資公司已在投資過程中掌握部分線路的控制權，但是相比而言民營資本仍非常謹慎，上半年未出現民間資本投資鐵路的典型案例，加之目前中鐵總仍處于改革過程中，內部管理流程有待理順，部分鐵路合資企業原計劃的重組處于停滯狀態，因此我們預計在鐵路投融資體制改革方案公布之前，民營資本在鐵路投資方面仍難有作為。

總體來看，2013年下半年鐵路固定資產投資規模很大，投資速度將大幅提升。中債資信將繼續關注市場流動性因素與貸款余額集中度管理對中鐵總融資的影響。

　　轉自：中債資信

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