近兩個月以來，進口銅精礦現貨加工費價格下跌60美元/噸。這種價格“斷崖式”下跌，主要是因為礦山生產的不穩定和長期合同談判價格的下滑，這些因素影響了現貨持有商在一季度抬高價格的信心。盡管進口銅精礦加工費下滑，冶煉廠面臨虧損，但是并不會影響精煉銅的產量。短期內，銅現貨市場將維持疲軟態勢。
冶煉利潤下滑 傳統累庫周期即將到來
目前，銅市場缺乏主導價格的主要因素，但有兩個方面因素可能影響二季度的銅價。
一方面，自2023年12月份以來，影響海外銅精礦開采的事件不斷增多，導致國內進口銅精礦現貨加工費連續下跌。截至1月26日，SMM進口銅精礦現貨指數報價為27.9美元/噸，而在2023年12月初，該價格約為80美元/噸。自2023年11月下旬年度銅精礦加工費談判開啟以來，影響礦山生產的事件頻發，導致銅精礦的產能下降。2023年12月份，智利的銅礦產量同比下降，銅精礦加工費談判價格最終定80美元/噸。在銅精礦供給格局偏弱的情況下，礦山的議價能力仍然較強。銅精礦加工費的快速下跌，將對冶煉廠的利潤造成直接沖擊，可能影響冶煉生產。
另一方面，銅精礦加工費的價格是各方博弈的結果。銅精礦的長單加工費和季度加工費指導價對現貨加工費有較強的指導作用。從近10年一季度的加工費現貨均價、四季度加工費現貨均價以及年度長單加工費價格的統計來看，每年年底的銅精礦加工費長單談判，對次年一季度銅的現貨均價有較大影響。2016—2019年，銅精礦加工費長單談判的不利局面，導致當年一季度現貨價格低于上年四季度現貨價格。2022—2023年是礦山投產高峰期，銅精礦加工費長單談判價格上漲，冶煉廠開始占據優勢地位，當年一季度銅的現貨價格也明顯高于上年四季度。由此可見，每一次的銅精礦加工費長單談判，都是礦山和冶煉廠對銅精礦供需預期的博弈。盡管在過去的10年里，大部分時間礦山都掌握了談判的主動權，但是80美元/噸的銅精礦加工費并不算低。目前，影響南美洲礦山產出的事件頻發，也給了持貨商持續抬高價格的動力。
現貨加工費價格下跌，將直接影響冶煉廠的利潤。當前，硫酸價格低迷，冶煉廠的利潤已經虧損，但精煉銅產量受影響程度仍需要考慮其他因素。盡管精煉銅的供給彈性相對較低，但2020—2021年，即使在冶煉虧損的情況下，由于需求較為旺盛，精煉銅的產出仍然保持持續增長的狀態。
今年，銅的下游產業需求一般，但是長單利潤遠好于2020—2021年。因此，筆者認為，短期銅精礦加工費的“斷崖式”下跌，對全年精煉銅產量的影響并不大。據SMM預測，2024年二季度，國內部分冶煉廠的粗煉項目將集中檢修，檢修時間約為1個月。如果海外影響銅精礦產出的事件導致銅精礦發運量減少，影響二季度國內的銅精礦進口量，那么，國內冶煉廠檢修的項目數量和時間可能會增加。
另外，值得關注的是，銅的季節性累庫周期即將到來。春節前，銅的累庫強度可能對全年的供需預期產生影響。目前，海外銅庫存持續增加，已經基本擺脫低庫存狀態，而國內銅庫存水平偏低，導致全球銅的顯性庫存仍處于偏低位，略高于2023年。一季度，銅的季節性累庫直接影響精煉銅全年的升水重心，并間接對全年銅的供需預期演變造成影響。
2024年一季度，國內精煉銅過剩約10萬~15萬噸，初步判斷，2024年銅將維持緊平衡。2023年，國內銅的現貨升水平均值為119元/噸，較2022年平均升水243元/噸下降51%。筆者認為，如果2024年一季度的國內精煉銅累庫達到20萬~25萬噸，全年銅的升水重心將繼續下移，供需格局將得到進一步改善。
宏觀交易仍處預期博弈狀態
在當前的宏觀背景下，市場對降息預期的博弈氛圍較重。一方面，市場對歐美國家的降息預期進行了樂觀定位，但是，隨著美國就業數據、經濟數據和通脹數據的發布，降息預期將出現修正，屆時，銅價可能下跌。近期，美聯儲明確表示，將在較長時間內維持當前利率，進一步影響了市場的樂觀預期。另一方面，我國市場在需求預期與政策預期之間進行了博弈。當需求疲軟導致風險資產價格面臨壓力時，政府便出臺了一系列穩預期、穩信心的政策，以穩定資產價格。
在全球市場的博弈下，短期和中期內的市場共振概率越來越小。筆者認為，歐美央行在加息周期尾聲與降息周期開啟之前的一段時間內，對縮表路徑暫不進行調整，金融環境仍將處于收縮狀態。盡管美聯儲對通脹回落前景感到樂觀，但是其主要貨幣政策目標已逐漸轉向經濟“軟著陸”與通脹下行并行的階段。在此階段，降息預期的搖擺幅度較大，需求壓力逐漸增大，流動性風險擾動的概率較高，可能會導致市場出現過幾次“硬著陸”，最終出現較大的跌幅。盡管降息預期“搖擺”空間大，但是對美國國債名義利率的影響更大，而實際利率重心有望維持高位。當名義利率快速定價降息預期時，通脹預期將保持下行趨勢，甚至回落至2%以下，給銅價的估值帶來壓力。
在國內的預期博弈中，政策對需求壓力的對沖效果可能需要在今年第二季度才能有所顯現。在今年3月初之前，預計國內商品市場的主要支撐來自于國內宏觀政策。
從整體來看，一季度，銅價在區間內波動的可能性較大。基本面缺乏實際有效的驅動因素，而宏觀預期的博弈將主導價格的震蕩運行。（作者：正信期貨 張杰夫）
轉自：中國有色金屬報
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