利率市場化改革仍未進入深水區

在近日中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告2012》中，加速推進利率市場化工作再次得到明確重申。完善資源配置的市場機制，進一步深化利率市場化和匯率形成機制等重點領域改革，被貨幣當局明確為2012年需要做好的工作。

　　6月7日，中國人民銀行在調整存貸款基準利率的同時，擴大了貸款浮動范圍，首次上調存款浮動區間，銀行間存款競爭開始顯性化，標志著利率市場化推進邁出重要一步。

　　7月5日晚間，央行宣布，自7月6日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。此次降息距上次6月8日降息還不足一個月時間，這也是自2008年9月16日以來的首次“不對稱降息”。這表明利率市場化改革進一步向前推進，同時也能增強企業的貸款議價能力，與貸款基準利率下調結合起來，可能使貸款利率進一步下浮，從而強化降息的效果。

　　盡管如此，綜合各方面條件來看，筆者認為，我國利率市場化全面鋪開的條件仍不具備，利率市場化改革進程仍未進入深水區。

　　首先，銀行收入格局制約。

　　當前利差收入仍然是中國銀行業收入的最大來源。2010年和2011年中國銀行業的非利息收入占比分別為17.5%和19.3%。利率非市場化造成的高利差格局，造就了銀行經營的高收益局面，也造成了銀行規模擴張的動力。在利差不變的情況下，銀行擴張規模的沖動不會消退。改善收入結構、提高中間業務等非息差收入，通常很難落實到位。利率管制形成的穩定利差，正是銀行經營行為中“擴大規模—資本不足—再融資”這種融資和擴張循環怪圈的宏觀環境根源。

　　21世紀的第1個10年，尤其是2003年~2007年間，受益于穩定的利差，伴隨中國經濟總量快速擴張而引起的銀行資產膨脹，帶來了銀行利潤的快速增長。當進入新世紀的第2個10年，中國經濟增速放緩越來越呈現不可避免的趨勢后，市場對銀行收益增速下降立刻表現出了明顯的擔憂，表現為資本市場上銀行估值的低迷和下降；即使銀行估值已相對處于歷史底部，但當6月初利率調整時開創了存款上浮先例后，股票市場上銀行價格再次下行。

　　金融是經濟的核心，銀行在我國金融體系中占據主導地位，是我國非金融企業投融資活動的主體。銀行穩則金融安，金融安則經濟定。可見，利差變動對銀行經營造成的沖擊，是利率市場化改革首先要考慮的因素。利率市場化，我們倡導了至少20年。早在2000年，我國就放開了外匯存貸款的利率，但由于銀行業基礎比較薄弱，人民幣利率市場化一直沒有取得進展。當前雖然銀行資本實力和經營能力有了相當提高，但經濟周期低迷帶來的不良率上升的沖擊影響到底有多大，仍有待檢驗。在銀行抗經濟沖擊的風險能力未清除前，利率市場化不太可能得到貿然推進。

　　其次，債券市場有待完善。

　　完善的債券市場可以提供利率期限結構和有關利率的全面信息。因此，利率市場化通常需要高度發達的債券市場作為載體。債券市場發展在我國還有另外一種重要含義，就是，我國銀行業金融機構在投融資體系中占據絕對優勢地位，非金融企業和銀行等金融機構的談判地位偏弱，在利率市場化下容易形成壟斷地位強化的格局，導致融資成本畸高和市場混亂。

　　在社會融資總量的分布中，企業債券融資占比整體上呈現出了上升態勢。在我國的社會融資結構中，2011年是10年來債券融資比重最大的年份，但也僅達到了10.6%，銀行融資渠道新增人民幣貸款和新增銀行承兌匯票占比仍然高達66.3%。在利率市場化下，債券市場通過形成利率曲線，向全社會釋放了各種有關利率的信息，比如期限結構、風險溢價等，各種經濟行為主體藉此可以做出自身的相應調整行為。債券市場對利率信息的公開作用是其他金融市場不可替代的，因而也成為了利率市場化的基礎。

　　最后，由于我國不像歐美國家那樣以公開市場操作為貨幣主投放渠道，導致我國貨幣當局對利率調控難以以市場化方式進行。

　　當前我國貨幣投放的主渠道是外匯占款，這是由以下幾個方面原因造成的：強制結匯制，債券市場不發達造成的公開市場規模過小，世界經濟分工格局造成的順差積累和人民幣升值預期等。正是這種獨特的貨幣投放形式，造成了我國貨幣政策中存款準備金率調整的常態化。而在經典的貨幣銀行學教科書中，存款準備金率的調整是央行不太使用的貨幣政策“重磅炸彈”。

　　在貨幣一級市場歐洲、聯邦基金市場美國上，央行和商業銀行間通過公開市場操作、再貸款等行為，不僅調控貨幣最上層體系的數量，而且還按政策意圖調控利率。各國貨幣當局會按自身條件和習慣選擇貨幣數量或利率，作為央行的直接調控目標。貨幣一級市場聯邦基金市場上的利率會影響到商業銀行的行為，進而影響到銀行間市場和各層次貨幣市場利率，最后傳遞到整個金融領域和經濟體系。

　　在我國現行的貨幣投放體系下，貨幣當局通過調整存款準備金率的“沖銷”行為，調整著貨幣投放的節奏，但對利率調整則無從談起！還只能通過直接規定存貸款利率的方式，實現利率的調控。利率市場化并非放棄貨幣當局對利率的調控，央行無法在貨幣一級市場上調控利率，就無法引導最終經濟行為主體間市場形成的利率。在經濟低迷時期，“信貸分配”現象強化和“逃向質量”是普遍現象，貨幣當局想降低全社會資金成本，僅通過貨幣數量調整是很難進行的。在當前我國外匯占款為主的貨幣投放情況下，推進利率市場化，等于放棄了貨幣當局的調控責任！

來源：中國房地產報

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