1—6月，狹義貨幣M1同比增長24.6%，增速分別較上月和去年同期提高0.9和20.3個百分點；廣義貨幣M2同比增長11.8%，增速與上月和去年同期持平。M1和M2的增速“剪刀差”已由年初的4.6個百分點擴大至6月的12.8個百分點，而且，似乎還有繼續擴大的趨勢。如何正確解讀這一現象，可能是政府、市場和專業人士都十分關心的一個問題。
積極財政政策已大幅改善實體經濟流動性
中央財政自2015年5月起啟動了對地方到期債務大部分是銀行貸款和非標債務的置換工作，2015年，置換額為3.2萬億元，今年預計置換額將會達到5.57萬億元。截至今年6月底，中央財政共代地方發行地方政府債券7.41萬億元，大幅緩解了地方政府的財政收支壓力。其次是中央和地方赤字發債額大幅增加。2015年中央預算赤字1.62萬億元，而實際發行國債2.12萬億元，超發5000億元；今年中央預算赤字2.18萬億元，較去年提高5600億元，截至6月底已完成發行1.37萬億元，預計全年累計發行額會接近3萬億元。地方赤字方面，去年是6000億元，其中一般預算赤字5000億元，專項預算赤字1000億元；今年地方預算赤字1.18萬億元，較去年增加5800億元，增幅近1倍，其中一般預算赤字7800億元，專項預算赤字4000億元。統計顯示，自去年5月至今年6月，國債和地方債累計發行額達到10.45萬億元，占當前政府債券國債+地方債存量的53.8%。
自2015年5月起，包括地方債和國債在內的政府債券的大量發行對實體經濟流動性的改善是巨大的。截至2016年6月底，狹義貨幣M1增速由去年6月的4.3%上升至今年6月的24.6%。如果再進一步分析，會發現這種改善主要是通過兩條途徑實現的：一方面，若新增政府債券被非銀行投資者增持，那么政府債券的大量發行將會大幅改善“銀行存款”的流動性結構，因為非銀行投資者增持政府債券的過程，相當于將原來持有的定期存款支付給政府，換回政府債券，而政府則將投資者支付的定期存款轉為活期存款，用于政府投資和政府消費。在這個過程中，“銀行存款”的總量雖然不會增加，但流動性會得到大幅改善，大量定期存款被轉化為活期存款，這實際相當于增加實體經濟中狹義貨幣M1的供給。另一方面，若新增政府債券被銀行包括商業銀行和中央銀行增持，那么，經濟中將派生出新的“銀行存款”，而且是被政府持有的活期存款，這不僅會導致狹義貨幣M1的等量增長，同時也會導致廣義貨幣M2的等量增長，其對實體經濟流動性的改善更為持久。
自2015年下半年以來，不僅政府債券的發行量大幅增長，公司信用類債券的發行量也出現了大幅增長的情況。與政府債券類似，公司信用類債券的大量發行同樣也可通過上述兩種途徑改善實體經濟的流動性狀況。只是由于公司信用類債券的發行期限通常較短，其在大量發行的同時也會有大量債券到期，因此，公司信用類債券的大量發行對實體經濟流動性的改善不如政府債券那么明顯。
通過觀察貨幣供應量數據可以看到，自去年下半年以來，由于政府債券和公司信用類債券的大量發行，我國實體經濟的流動性改善情況確實要比信貸增長所反映的情況要好：在貸款增速并未出現明顯回升甚至還出現小幅回落的情況下，狹義貨幣M1增速卻呈現出快速上升的態勢。
M1、M2增速緣何未同步增長
一個值得注意的現象是，在狹義貨幣M1增速快速增長的同時，廣義貨幣M2增速卻并未實現同步增長，不僅如此，最近幾個月廣義貨幣M2增速還出現了明顯回落的走勢。之所以出現這種反常現象，并不是因為上文所提到的商業銀行和中央銀行增持政府債券和公司類信用債券有助于提高M2增速的機制不起作用，而是因為在政府債券和公司類信用債券發行量大幅增長的同時，自2013年12月開始首發的同業存單等同于商業銀行的存款負債的發行量也出現了爆發性增長自去年5月至今年6月累計發行量達到10.3萬億元。如果同業存單被非銀行機構或個人借助理財產品增持，將導致銀行存款的等量減少，從而抑制M2的增長。因此，最近一年來同業存單的大量發行是導致狹義貨幣M1增速和廣義貨幣M2增速“剪刀差”不斷擴大的主要原因。
除了同業存單大量發行對M2增長的抑制作用外，目前壓低廣義貨幣M2增速的因素還包括：貨幣政策仍然相對偏緊，導致貸款增速萎靡不振，這是造成M2增速近期回落的重要原因；央行外匯占款快速回落也是導致廣義貨幣M2增速回落的重要因素；由于債券市場的快速擴容和信用類債券違約事件的頻繁發生，造成公司類債券的風險溢價不斷攀升，再加上中央對地方債務置換節奏的控制，導致最近幾個月公司信用類債券和政府債券的發行增速均出現了明顯回落的走勢，與此同時，商業銀行同業存單的發行量卻一直保持在高位。
經濟企穩回升仍需貨幣政策再加力
雖然國內廣義貨幣M2增速一直保持著不溫不火的走勢，而且近幾個月還出現了明顯回落，但是，在以積極的財政政策為主的各項“穩增長”政策的合力推動下，用“現金+活期存款”增速真貨幣增速來代表的國內名義總需求增速自去年6月起就已經開始反彈，由去年6月的同比增長2.8%回升至今年6月的同比增長22%。國內名義總需求增速的快速回升是導致今年2季度GDP增速止跌企穩的重要原因。若當前的增長勢頭能持續下去，預計3季度經濟有望實現企穩回升名義總需求增長對實體經濟的影響存在一定的滯后期.
但也應看到，盡管用“現金+活期存款”增速真貨幣增速代表的國內名義總需求增速自去年6月起就開始反彈，而且目前已達到月同比增長20%以上的高位，但是，上半年的數據顯示，包括工業品價格工業部門產能利用率、工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額在內的經濟數據，雖都有所改善，但改善幅度并不明顯。究其原因，一方面可能是因為名義總需求改善的信號傳遞到實體經濟需要一個過程；而另一方面，我們還應看到，國內“現金+活期存款”增速的改善只代表國內需求內需的改善，而用“外匯儲備增速”或“央行外匯占款增速”來代表的“外需”增速仍處于負值區間。雖然“外需”不為我所控，但是，我們完全可通過進一步擴大“內需”擴大國內貨幣供應量的辦法來抵消“外需”的負向拉動。
受制于高估的廣義貨幣M2存量數據，目前央行貨幣政策仍顯得謹慎，在穩增長方面，貨幣政策還有很大的可發揮空間。要實現國內經濟的企穩回升，貨幣政策還需要再加一把力。考慮到目前債券發行，尤其是政府債券和公司信用類債券發行已經出現逐月減速的跡象，M2增速也顯現出逐月回落的態勢，建議央行通過不定期下調法定存款準備金率和經常性的公開市場操作，進一步增加對銀行間市場基礎貨幣的供應，力求將同業拆借加權平均利率由目前的2.1%下調并穩定在1.5%附近甚至更低位置，以期達到提升銀行信貸增速，穩定債券發行規模的目的。與此同時，建議央行在補充銀行間市場基礎貨幣供應時，優先采用“降準”工具，而非“中期借貸便利”MLF或“抵押補充貸款”PSL等“類再貸款”工具，這樣可有效降低商業銀行的資金成本，進而降低實體經濟的貸款成本。
轉自：中國經濟時報
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