在開放格局下如何保持貨幣政策“定力”

　　最近，人民幣匯率處于風口浪尖。7月12日，在銀行間外匯市場形成的人民幣匯率CNY和由國際投資者交易形成的香港離岸人民幣CNH，走勢有所分化。在岸人民幣兌美元報6.6910元，貶值0.05%；離岸人民幣兌美元報6.7052元，升值0.03%。

　　如何看待當前的人民幣匯率走勢？央行認為，近一段時期，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。中國經濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎。國家外匯交易中心則這樣解釋：人民幣匯率指數之所以小幅貶值主要是受市場供求變化的影響。一方面，中國企業外債去杠桿仍在延續，“走出去”意愿進一步升溫；另一方面，國際上美聯儲加息仍存在不確定性，以及由于缺乏有效監管，一些境外投機勢力加杠桿做空包括人民幣在內的亞洲貨幣，也給人民幣匯率帶來了一定貶值壓力，外匯市場整體呈現供小于求的局面。此外，人民幣匯率指數貶值也受我國物價水平略有走高的影響，當前我國通脹水平總體高于美國，人民幣實際有效匯率面臨升值壓力。

　　市場普遍認為，經濟下行、人民幣超發等多種因素決定了中遠期內人民幣呈現貶值趨勢，溫和式貶值也似乎符合中國的現實利益。但中短期內出現單邊大幅貶值的情況不會出現，央行也不會容許這種情況出現。理由有這么幾點。

　　其一，人民幣急速貶值會嚴重影響匯市、股市、樓市等資產價格，并引發資金恐慌性外逃，加劇國內的流動性緊張程度，市場會進一步施壓央行采取降準降息，而央行當前并不希望使用這種工具。實際上，在5月份權威人士批評了放水刺激經濟的做法后，貨幣政策已開始向中性適度寬松回歸，李克強總理在夏季達沃斯論壇上也強調不會搞大水漫灌式的強刺激政策。央行已連續多日實施總量在千億元級別的公開市場逆回購操作，顯示央行維護資金面平穩運行和貨幣金融環境中性適度的意圖。因此，從維護經濟穩定運行以及穩健貨幣政策的角度看，出現人民幣大幅單邊貶值的可能性不大。

　　其二，在全球經濟低迷、英國“脫歐”給市場帶來極度不確定性的情況下，中國不算低的經濟增速、依然龐大的外匯儲備、整體不高的外債水平以及自身資本項目開放的程度，讓中國經濟有望成為國際資本的“避風港”。6月29日，中國財政部在香港成功發行五個期限、共計140億元人民幣國債，其中，三年期70億元國債發行利率2.9%，低于市場平均預期，并獲2.48倍超額認購。這從側面顯示了人民幣資產對國際投資者的吸引力。

　　其三，人民幣貶值壓力要視乎美國加息情況和美元中期走勢。目前，聯邦基金利率期貨隱含收益率反映出年底前美聯儲很有可能降息的概率甚至大于加息。因而，短期來看，人民幣的外部環境是相對改善的。再加上目前央行的匯率機制是清晰透明的，就是跟著中間價走，隨著央行不斷增加人民幣雙向波動幅度，人民幣單向大幅貶值的可能性并不高，市場不需過度恐慌。

　　正如專家所言，當前貨幣政策要緊盯著人民幣匯率問題，尤其是在英國“脫歐”公投之后，要提防人民幣再度大幅貶值。這種形勢下，維持人民幣匯率穩定甚至出現升值，更加符合中國的利益。

　　毋庸諱言，經濟走弱之下的人民幣匯率政策制定，一向是讓政策部門和市場都非常糾結的決策過程。中國作為一個規模龐大的正在開放中的經濟體，人民幣匯率政策必然影響到國內和國際兩個市場，影響到對內和對外兩個投資領域。中國開放格局和市場影響力的變化，是導致人民幣匯率政策決策今非昔比的重要原因。2016年2月25日，美國財長在參加二十國集團上海會議前夕接受《華爾街日報》專訪時表示，中國已經有資本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的問題。美國財長希望中國能夠向外界表明，當市場需要人民幣升值時，一旦形勢變好以后能夠容忍人民幣升值，這才是真正的市場化。上述表態顯示，外界已經在用不同的眼光來看待人民幣匯率政策了，那么中國在貨幣政策上就更需要有自己的核心判斷和政策“定力”。

　　日前，中國金融40人論壇高級研究員管濤撰文分析中國的貨幣政策時認為：第一，經濟穩、金融穩，才是貨幣穩的關鍵，對內平衡優先才是“王道”，外匯干預和資本管制都是臨時性的手段和工具。只要宏觀經濟健康，跨境資本流動就會回歸經濟基本面，人民幣匯率就有可能重新回穩乃至走強。第二，不要給匯率、儲備和管制三個工具做價值判斷，貼上道德標簽，它們本身沒有絕對的好壞之分，而是各有利弊，事前難以作出精準的評判。而且，利弊是動態演化的，并非一成不變。第三，政策目標應該盡早確定，一旦定了就不要變，手段、工具要同目標相匹配，以增強目標承諾的可信度和實現目標的可能性。第四，根據“丁伯根理論”，實現一個政策目標要采用不少于一個政策工具，如果可用的工具越多，對每個工具的依賴就越少。當前，當局采取的是上述三個工具的組合使用。第五，鑒于市場對政策的反應存在諸多不確定、不穩定的因素，有必要在情景分析、壓力測試的基礎上，做好應對預案，有備無患。同時，市場溝通和預期管理也很重要。

　　管濤的思考很有參考價值。一言以蔽之，對中國而言，短期內，全球避險資金增持美元資產將對人民幣造成一定的貶值壓力，但央行不會允許人民幣出現快速貶值，預計在必要時會通過中間價和入場干預的方式穩定匯率，也有可能出臺一些新的匯率避險和套期保值工具，并更加關注國際資本流動情況。同時，如果有需要，中國也有可能通過增加公開市場操作甚至降準來保證合適的流動性和利率水平。可以預見，央行會進一步增強人民幣匯率彈性，讓雙向波動成為常態。中間價雙向大幅波動，有助于消除市場對人民幣單邊貶值的預期，有助于減少市場恐慌，并給人民幣匯率調控提供更大空間。

　　值得注意的是，CFETS人民幣指數將加入韓元和南非蘭特兩種貨幣，使籃子貨幣增加至15種，再考慮到籃子貨幣中美元和日元的權重41%遠大于歐元和英鎊的權重25%，這些因素將使人民幣對美元中間價波動進一步加劇。中期來看，美國推遲加息以及國際經濟局勢的動蕩，可凸顯中國經濟的相對穩定性，這有利于減輕人民幣貶值和資本外流的壓力。對國內的實體企業和金融機構而言，有必要密切關注國際衍生品的報價和交易情況，應合理運用相關金融工具規避國際金融市場可能帶來的沖擊和損失。

　　轉自：中國經濟時報

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