如果CPI與PPI剪刀差收窄趨勢持續下去

　　鑒于CPI穩中有降，而PPI逐步爬升到正增長，兩者的剪刀差估計將進一步回落。不過，即使CPI降到1.5%至2%區間，仍高于一年期存款基準利率，這意味著央行進一步降息的可能性很小。而且隨著工業品價格回升，工業企業利潤或將有所改善，通縮壓力減輕，實施穩健的貨幣政策仍會是下半年主旋律。

　　新公布的5月價格數據略超市場預期，背后的原因值得深究。5月全國居民消費價格總水平CPI同比上漲2.0%，低于市場預期的2.3%，意味著總體物價指數在回落。全國工業生產者出廠價格PPI同比下降2.8%，降幅比上月縮窄0.6個百分點。這兩個數據說明，消費者物價指數上行動力不足，豬周期已成強弩之末，蔬菜價格回歸正常水平，帶動物價指數下行，而PPI逐步脫離長期的深度通縮，正逐步好轉，CPI與PPI的剪刀差在逐步縮窄，生活資料價格與生產資料價格“冰火兩重天”的局面有望改觀。

　　CPI是反映我國消費居民價格水平的重要指標，也是央行宏觀調控的重要目標之一。每年在全國兩會上政府都會設定當年的CPI控制目標。從2000年以來，政府設定的CPI目標大多在3.5%以內，只有2008年、2009年以及2011年、2012年設定在4.0%以上，但均在5%以內。從實際完成情況看，多數年份CPI控制在政府設定目標以內，只有2007年、2008年以及2010年、2011年的實際CPI超過政府目標，但這幾次超目標的原因不盡相同。

　　2007和2008年CPI分別為4.8%和5.9%，為1997年以來最高值，達到中等通脹水平，當時CPI高企主要由經濟過熱引發。一是美國正處于次貸危機前的“繁榮盛世”，出口需求旺盛，我國投資力度較大，經濟呈現欣欣向榮；二是貨幣增速較快，平均增幅較前幾年顯著上升；三是2008年初南方遭遇嚴重的雨雪冰凍災害，致使CPI達到8%以上。因此，當年由于經濟過熱，加上自然災害導致CPI高企，但隨著美國次貸危機爆發，外需急劇下滑，出口產品滯銷，產能過剩，CPI迅速由中度通脹轉向通縮，2009年全年CPI同比負增長-0.7%。

　　2010年、2011年的CPI高企，本質上是因2009年的貨幣超發引起的，2009年M2同比高達28%，增速較2008年提高10個百分點，這超發的貨幣一部分消化在迅速上漲的房價中，另一部分就體現在消費價格中，花了兩年時間才消化，2012年CPI回落到3%以內。

　　今年政府設定的CPI同比上漲目標為3%，目前來看，完成全年目標很有把握。其一，從1月起，國家統計局根據五年一次基期輪換的規則，調整了CPI構成分類及相應權重根據前5月的數據推測，食品權重從33%左右下調為20%左右，在今年食品價格上漲壓力較大的形勢下，可明顯緩解通脹壓力，由于食品價格受季節影響波動較大，其權重下調將在未來降低CPI的月度波動。其二，今年宏觀經濟仍處于“L”型筑底階段，需求疲軟，過剩產能仍有待去化，非食品價格大幅上漲的空間不大。其三，豬肉價格經歷了一輪瘋狂上漲，豬糧比價已處于歷史高位，生豬存欄量自3月起已觸底回升，意味著豬肉供給將有所回升，但由于長期處于歷史低位，豬肉價格保持相對高位的可能性更大，但繼續上漲的空間已不大；蔬菜價格由于供給回升、價格回落，帶動食品CPI大幅下行，未來波動性將下降，因此食品的CPI環比或將保持相對平穩。第四，非食品CPI總體波動較小，但隨著PPI的緩慢回升，帶動非食品CPI或將維持環比小幅增長態勢，但對整體CPI不構成顯著影響。

　　我國PPI價格從2012年3月起就處于下降通道，降幅在去年達到峰值，全年下跌5.2%。PPI價格受全球大宗商品價格的走勢影響較大，標準普爾高盛全收益指數在金融危機后的2008年6月開始暴跌，我國PPI指數從2009年開始下跌，最多同比跌幅達8.2%；2012年3月起標普指數開始新一輪下跌，2014年6月暴跌，從5100點跌到2015年8月不足2500點，跌幅超過50%，并在2016年1月繼續下跌到1860點，較2014年高點跌去65%，但隨后開始觸底反彈，目前回到了2500點。我國PPI基本與全球大宗商品保持一致變動，2015年深度下跌近6%，1月開始逐月回升，目前同比下跌2.8%。隨著全球大宗商品價格企穩，加上去年的低基數效應，我國PPI同比增速有望繼續上行，并在年底回復同比正增長。

　　CPI同比增速下行及PPI同比增速上行，兩者之間的剪刀差正在收窄。事實上，CPI與PPI之間的聯動關系并沒有那么顯著，因為CPI主要影響因素在于食品價格，受氣候、季節因素的影響較大，且在轉型經濟和開放經濟的綜合影響之下，豬周期與工業周期逐漸脫節。而PPI主要受石油、鋼鐵、煤炭等原材料價格影響，兩者之間沒有必然聯系，盡管PPI對CPI的非食品價格部分有一定傳導性，但只占很小比例。只有在貨幣超發引發全面通脹情況下，CPI與PPI才會高度一致，背后是貨幣因素主導，而非供需因素。因此，近幾年大宗商品持續下跌，CPI與PPI走出背離行情，CPI與PPI剪刀差最高達7.9%，這種結構的分化意味著工業品面臨嚴重的去產能壓力，而消費品價格保持相對穩定、抗周期能力較強。

　　鑒于未來CPI趨于穩中有降，而PPI逐步爬升到正增長，兩者的剪刀差估計將進一步回落。不過，即使CPI降到1.5%至2%區間，仍高于一年期1.5%的存款基準利率，這意味著央行進一步降息的可能性很小。而且，隨著工業品價格回升，工業企業利潤或將有所改善，通縮壓力減輕。因而對央行而言，實施穩健的貨幣政策仍會是下半年主旋律。

　　轉自：上海證券報

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