貨幣推動實體經濟效應開始顯現

　　金融數據出現積極變化

　　今年下半年以來的中國貨幣結構繼續改善。下半年中國貨幣運行最大的變化，不在于廣義貨幣M2增長的維持高位態勢，而在于狹義貨幣M1的快速回升。貨幣結構改善其實是清理場外配資行為一個意想不到的副產品。清理配資使得銀行對非銀行業金融機構的同業投放大幅減少。7月，在“救市”大局下，為維護資本市場穩定，金融同業貸款達到8921億元，使得當月新增信貸增長也呈現了異動狀態，達到14800億元；8月，伴隨清理配資而來的同業貸款規模減少，當月新增信貸大幅回落；9月，隨著清理配資進入尾聲，銀行部門的同業貸款增長繼續下降。清理配資帶來的同業信貸減少，客觀上促進了表外轉表內的經營變化，從而使得貨幣結構發生相應變化，同業存款變成非金融企業存款，即M2保持平穩甚至略有下降的同時，M1大幅增長。

　　從整體上看，全社會資金“脫實向虛”的局面尚未出現根本改善，前三季度人民幣貸款增加9.90萬億元，同比多增2.34萬億元，但對實體經濟發放的人民幣貸款僅增加了8.99萬億元。前三季度社會融資規模增量為11.94萬億元，比去年同期少5786億元。社會融資規模是指境內非金融企業和住戶等實體經濟經營部門從金融體系獲得的資金。其中，金融機構發放人民幣信貸包含了向實體經濟和向金融同業發放兩部分。2015年，中國金融機構的信貸投放雖然保持了較快增長的格局，但實體部門獲得的融資反而下降。

　　但最新的數據出現了一些積極變化。9月份金融機構新增人民幣信貸對企業部門的增長顯著快于其它部門居民和同業。比較近兩年的信貸投放部門分布可以發現，2015年企業部門的信貸投放增長顯著超越了其它部門的增長。9月份，企業部門的新增信貸增長規模比8月增加了近2000億。進一步分析貸款期限發現，中長期信貸增長持續超越短期信貸增長。通常來說，企業中長期信貸對應著投資擴張，短期信貸對應著經營需求。因此，持續中長期信貸快增，意味著對非金融機構和其它部門的信貸投放，大部分被用于投資擴張。在經濟低迷的情況下，投資擴張帶來的信貸增長，顯然是政策引導和激勵的結果。金融機構信貸期限長期化的傾向，意味著資金在金融市場上空轉的部分減少，意味著信貸被更多地投向實體領域，貨幣當局一直引導的“將資金引向實體經濟”，實際上正在悄悄地發生作用。

　　貨幣信貸增長將引導經濟企穩

　　中國經濟增長動力持續疲軟，源于投資增長持續回落。截至8月，中國固定資產投資累計增速為10.9%，創15年來的新低。顯然，投資下降并非是中國經濟轉型的結果，而是經濟增長動力疲軟的體現。實際上，中國政府為維持投資增速的平穩，近年已先后出臺了不少措施——政府債務置換、PPP模式推廣以及最近的項目資本金調整、固定資產加速折舊等，但這些措施短期難以見效，這直接導致了當前經濟增速的回落。城鎮化快速擴張階段已然過去，經濟重工業化過程完成，是導致投資增速回落的兩大根本原因；即中國當前投資增速的回落是經濟發展的階段性結果——不僅是基數提高，而且是經濟發展到中高級階段的必然結果。按照經濟成長的階段論，一個經濟體由不發達向成熟經濟體發展過程中，總會經歷一個由投資帶動的中高速成長階段。當投資增長放緩至接近停滯，消費開始成為經濟增長的主力時，如果此時該經濟體還沒進入發達階段，那么意味著該經濟體已陷入“中等收入陷阱”。在消費型的經濟體系中，經濟的活力高度依賴創新，企業等微觀經濟活動個體的活力成為增長的關鍵，而企業活力增強需要經濟體制等基礎制度的完善，這需要全面的政經體制改革。中國顯然遠未走到這一步！

　　因此，當前經濟企穩的關鍵是盡快阻止投資增速回落的趨勢，而這在很大程度上依賴于貨幣擴張和信貸增長。2009年的貨幣、信貸大擴張，曾通過投資的大爆發帶動了中國經濟增長的短期繁榮。2015年，由于私人和政府部門投資增長困難，在很大程度上是貨幣、信貸穩中“偏緊格局”演化的結果，但7月份之后，中國的貨幣和信貸明顯趨于寬松，貨幣增速脫離前期平臺直接跳漲到13%上方，目前已在13%之上保持了3個月。在貨幣增長的同時，信貸也保持了穩中偏快態勢，并在期限結構上長期化傾向明顯。貨幣、信貸的增長和信貸結構變化表明，投資持續回落局面將得到緩解，迎來企穩格局。

　　9月份，金融機構當月新增人民幣貸款10500億元，顯著高于上月和去年同期值。從企業部門的實際信貸需求看，受經濟疲軟的影響，企業部門的信貸有效需求繼續維持疲軟態勢。資本市場在清理配資和去杠桿的大勢下，無論企業、家庭，還是非銀行金融機構的融資性信貸需求都已大幅下降。因此，9月實際信貸的超預期增長，實際上是貨幣當局激勵的結果——定向寬松和新增投資項目的持續上馬，直接導致了新增信貸的持續擴張。

來源：證券時報

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