我國企業外債風險可控

近日，深圳佳兆業公司的外債違約事件引發高度關注，市場擔憂房企外債乃至我國企業整體外債問題可能引發系統性風險。

　　研究國內企業的外債風險，可在當前登記外債數據的基礎上，將國內銀行海外機構的債券發行及其他機構海外融資公司的借債一并納入計算，從更寬口徑進行觀察與分析。按此測算，當前我國企業外債債券及貸款總規模約7000億美元，其中2014年凈增長3100億美元。目前企業外債占我國外匯儲備比例較低，整體風險可控，但房地產和鋼鐵行業海外舉債較多，借債成本較高，需防范相應風險。

　　從更寬口徑觀察企業外債情況

　　市場對企業外債風險的擔憂加劇，但具體規模說法不一。今年1月份，深圳佳兆業公司陷入外債違約困局，一時引發市場的普遍擔憂，頗有“山雨欲來風滿樓”之感。此前有媒體報道，2014年我國企業海外借債規模達1960億美元。而國家外匯管理局的登記外債數據則顯示，2014年前三季度企業外債增長250億美元。考慮到我國經濟正處于“三期疊加”的特殊時期，外債規模說法不一可能會加劇市場的恐慌情緒，甚至造成市場波動或資本外流等不利局面。因此，當前首要任務在于較全面測算國內企業的外債規模。

　　目前的企業外債統計數據，主要為外匯局的登記外債數據，統計范圍為國內居民對非居民具有償還義務的全部債務，但其中不包含境內銀行的境外分支機構從境外的借款以及其他境內機構在境外設立的法人機構從境外的借款。此外，一些市場機構利用交易數據終端，對企業海外借債情況進行簡單搜索及分析，查詢的系統性和分析深度均不足。

　考慮適度擴展外債測算口徑。我們選擇彭博較完善的海外交易數據庫作為統計基礎，使用條件搜索功能，將國內銀行海外機構的債券發行及其他機構海外融資公司的借債一并納入計算，整理出國內企業的全部海外借債債券及貸款，并使用分類歸納功能Matrix，進一步對外債數據進行分析，明確計算出各年、各行業乃至重點企業的外債規模和債務成本。通過這些測算，不僅可以把握我國企業外債的總體情況，還可以發現外債壓力較集中的行業及企業，為制定政策及投資策略提供更多信息。

　　寬口徑測算，企業外債規模擴大

　　當前企業外債總規模約7000億美元。合并計算企業海外發債及貸款數據，截至2015年1月，我國企業外債總規模達6900億美元，其中債券存量為4900億美元，占比71%；貸款余額約2000億美元，占比為29%。若加上貿易融資的3300億美元，企業外債規模合計約1.02萬億美元。

　　2014年凈增長3100億美元。2008年全球金融危機后，國內企業的海外借債規模顯著上升，2014年海外發債及貸款規模達4000億美元，去除到期規模，全年外債凈增長3100億美元。根據路透、瑞士銀行等市場機構測算，2014年國內企業外債增長規模為1000億~2500億美元，我們的測算略高于市場估算區間的上限。海外借債的大幅增加，一方面由于國內外利差持續擴大，海外融資成本低，3個月期Shibor與Libor的利差已由2007年的-2.0%持續升至當前的4.7%圖1。另一方面，國內房企及鋼鐵等產能過剩行業在國內的信貸受限，轉向海外借債的動機增強。

　　外債幣種及期限情況。外債幣種方面，我國企業外債以美元為主，占比達75%，在美元步入強周期的背景下，國內企業的外債壓力可能將有所上升。其他幣種方面，人民幣占比為14%通過發行點心債等途徑，港幣為8%。到期期限方面，今后五年企業外債到期量較大，2015~2019年總到期額超4500億美元圖2，占總外債規模的約70%，其中2015年到期額就達1286億美元。

　　我國企業外債風險整體可控

　　1997年亞洲金融危機期間，韓國 、泰國等亞洲經濟體均受到大規模資本流出的沖擊，此前積累過多的外債頭寸是導致流動性危機爆發的重要誘因。此外，兩國的外匯儲備規模較為有限，未能抵御資本持續外流。那么我國目前情況如何，企業外債的快速上升是否已構成顯著外債壓力？對此，筆者將通過與韓國、泰國當時的情況進行對比，評估我國的企業外債壓力。

　　整體外債風險可控。1997年亞洲金融危機前，韓國及泰國私人部門債務均大幅攀升，占GDP比例升至140%左右水平，而我國近年來情況與之類似，當前該比例已達170%左右圖3。但從流動性危機的本質看，外匯儲備等外幣資產能否覆蓋外幣負債是問題的關鍵。

　　韓國、泰國兩國在亞洲金融危機前，私人部門外債規模均大大超出外匯儲備規模，其中泰國私人部門外債與外匯儲備比例為125%1996年，韓國更是達到297%1997年。我國目前情況看，私人部門外債主要集中于企業，即使按1.02萬億美元的外債總規模計算債券+貸款+企業間貿易信貸，占我國外匯儲備的比例也僅為25%圖4，遠低于韓、泰兩國在亞洲金融危機前水平，整體外債風險可控。

　　但重點行業存在外債壓力。分行業看，當前我國銀行業 、房地產業及鋼鐵業外債規模較大。截至2015年1月，三行業外債規模債券+貸款分別達1800億、930億和630億美元，合計占我國企業總外債的49%圖5。其中，銀行業融資成本低2%左右，外債風險不大；而房地產業及鋼鐵業借債成本較高，尤其是房地產業，借債成本高達8%圖6。從國內經濟情況看，房地產行業面臨消化庫存的調整期，鋼鐵業也存在產能過剩等問題，短期內均有一定經營壓力，且近期爆發的“佳兆業”事件可能使海外市場的擔憂加劇，這將增大國內企業海外借債的難度及成本，相關外債壓力可能上升。

　　因此，長期看，我國企業海外借債的需求仍存。盡管企業外債近年來增長較快，但較我國經濟總量、外匯儲備等指標看，整體風險可控，規模仍屬合理。往前看，國內企業的海外借債需求可能仍存。一方面，國際流動性有望保持充裕，而我國經濟有望保持中高速增長，國內外利差將持續，我國企業在海外也具有一定吸引力；另一方面，我國已成為全球第二大經濟體，在《財富》世界500強企業中占有100席。未來，國內企業加快“走出去”，擴展海外業務是大勢所趨。在此背景下，企業會追求更為多樣化的融資渠道與資產布局，預計外幣資產與外幣負債規模均將繼續上升。

　　但短期看，企業海外借債意愿或將減弱。國內情況看，我國正處于經濟結構調整與轉型升級的關鍵期，企業面臨由粗放式擴張向精細化管理的轉變。在此過程中，融資借債需求可能下降。國際情況看，美國經濟保持穩健復蘇，美聯儲即將進入加息周期，國內企業的外債可能面臨“利差收窄”與“美元升值”的雙重擠壓，海外借債意愿將減弱。此外，今后五年企業外債將集中到期，到期比例高達70%，外債總存量的進一步增長也將受到制約。但需關注的是，國內企業海外借債可能發生改變，如轉為歐元或日元借債，或回歸國內融資市場，甚至出現“人民幣負債、美元資產”的傾向，對此應持續跟蹤。（本報系特約財經評論員）

來源：第一財經日報

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