二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，雖然符合預期，但短期的回暖并不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化；向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現崩盤，也不可能出現強力復蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。
對人的身體來說，7年足以完成一次細胞的新陳代謝。對一段婚姻來說，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對中國來說，2014年，距離上一個巔峰恰好7年。
很多人期待中國能在這一年迎來轉機，但基于中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。對于市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍是不可忽視的影響因素。本文將對2014年下半年的經濟增長、通貨膨脹、流動性、貨幣政策等方面進行具體展望。
經濟增長：增速前低后高波動彈性不大
二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷。但二季度復蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。我們預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。
隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低后高的走勢。預計三季度GDP增長7.4%~7.5%，四季度增長7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現“7.5%左右”的目標。
總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互搏的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力復蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。
出口穩而不強空間有限。二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種復蘇的周期性特征明顯，并非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港地區的基數擾動，4~6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5%~10%之間波動，環比貢獻下降。
投資弱而不穩，結構分化。1~6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。
首先，房地產投資占比20%尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沉重疊加中長期人口拐點的影響，導致1~6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。
其次，基建投資占比21%將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快 22.8%、對沖力度最大拉動投資回升0.9個百分點，這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，后者略微領先于前者，6月國家預算內資金增速從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到“八項規定”的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。
第三，制造業投資占比34%增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利于帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之后的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位于高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。
消費實而不強，結構優化。社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。“八項規定”仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，“八項規定”的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。
通貨膨脹：CPI警惕豬周期PPI同比望轉正
CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先于CPI見底；后者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先于CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是能夠確定的。
存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什么決定的，那么可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低于上一輪周期低點 2010年5月的43400萬頭；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙2010年8月的4580萬頭。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最后，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。
豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處于虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。
食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存在不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。
PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利于帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱 在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現，四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。
轉自：每日經濟新聞
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