“兩會”后貨幣政策步入敏感期，流動性預期向緊

　　“兩會”政策真空期孕育三月行情

　　“兩會”后貨幣政策步入敏感期

　　這邊央行持續正回購“抽水”，那邊經濟復蘇趨勢陰晴不定，A股兩邊受壓節后快速回調。瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤預計，或許比市場預期的要早，政府將在幾個月后將著手收緊貨幣條件。然而，新公布的中采和匯豐制造業PMI值卻雙雙回落，創4個月新低，這又使得政策驟然收緊的概率性大為降低。后市行情將如何蛇行蜿蜒？

　　央行態度仍取決于通脹和經濟復蘇進程，而4月份將是關鍵時間節點。

　　流動性預期向緊

　　正是流動性寬松和基本面回暖奠定了本輪行情的基礎，而資金面寬松主要得益于央行政策韁繩的放松。去年年中央行連續2次降息和1次降準使得市場流動性漸趨寬松，同時，由于去年央行大部分時間減少匯市干預，造成銀行外匯資金占用激增，令銀行資金面緊張。在發達經濟體競相放水驅動本國貨幣貶值之際，去年12月份央行重新轉向更多干預匯市，從而被動投放大量基礎貨幣，造成 2012年12月以來外匯占款顯著回彈。不過，外匯占款回升的勢頭或難以持續，有機構預測2月和3月的外匯占款大概率將回歸2000億左右的規模。目前，東亞資本市場和全球大宗商品市場的顯著回軟及最近美元的升值，預示著資金可能開始從新興市場流向發達國家。

　　再來看央行政策之手，時隔8個月后央行首次啟用正回購，加之逆回購到期節后首周累計回籠資金達9100億后，本周二央行繼續再次向市場抽水，周四正回購卻再次詢而不發。央行后續將會如何動作？市場分析人士認為此舉并不意味著貨幣政策轉向，但可能警告繼續抬頭的寬松預期，顯然，持續上漲的房價和通脹預期放大了貨幣政策拐點的擔憂。

　　因為1月社會融資規模創歷史新高達2.54萬億，其中非信貸融資增長非常強勁，且中長期貸款有所增長。機構預測，在信貸投放的年初效應過去后，2月信貸增長或明顯滑落，將在7800億元左右。依據全年9萬億信貸的預測目標，按照3:3:2:2放貸比例，一季度信貸規模將為2.7萬億，據此測算，3月信貸料將比2月有所增加，為8500億元左右。不過，銀行業的金融脫媒和地方融資平臺潛在的壞賬風險，將令未來央行逆周期調控的操作效果有限。

　　經濟復蘇波折

　　通過觀察部分先行指標，我國經濟復蘇的力度仍然偏弱。本周五公布的官方2月制造業PMI為50.1，環比下降0.3個百分點，其中主要分項指數均出現回落。特別是新訂單指數和新出口訂單指數比1月分別下降了1.5和1.2個百分點。2月匯豐PMI也印證了內外需的疲軟。發電量數據顯示，去年四季度發電量數據逐月攀升，而今年1月至2月中旬全國日均發電量同比增速8%，其中2月中旬發電量同比降幅較大。從側面反映出1~2月份工業增加值增速難有較大改善，交通銀行金融研究中心預計1~2月份工業增加值累計同比增速約為10.3%，與去年12月工業增加值增速基本持平。

　　當前總需求回暖依然是基于基建投資拉動上下游模式，本輪復蘇動力主要是信貸和杠桿率的增長，而非強勁的出口或旺盛的私人部門需求帶動。因此，經濟反彈高度將有限。如果政府投資擴張動能再度熱化，雖能拉動需求帶來經濟增長，但也加快通脹上升。在翹尾因素下，業內預計2月份CPI超3%是大概率事件。經濟對逆周期政策操作越來越敏感，稍微放松通貨膨脹的壓力隨之而來。外圍市場方面，美聯儲主席伯南克力挺寬松政策，加之日本推動無限期量化寬松逼迫東亞其他經濟體逼壓低本幣匯率，使得最近的全球市場顯著震蕩，輸入性通脹預期亦加大。因此央行最近在一份月度政策報告中認為，控制通貨膨脹已經成為首要問題。

　　“兩會”后成敏感期

　　由于春節擾動因素，一些數據難以確定當前的經濟情況。“政策目前還沒到收緊的時候，但流動性最寬松的狀態毫無疑問已經過去。”浙商證券宏觀研究員郭磊表示，一則從EPFR新興市場資金流向看，2月以來資金流入在快速下降；二則目前通脹已經有所抬升，政策不可能延續1月的融資規模。他預計，二季度后將轉入中性。不過，汪濤認為4月份貨幣政策開始微調的可能性已經提高，下半年調整的幾率更大。

　　在經濟弱復蘇，且通脹可控的背景下，隨著信貸投放的年初效應開始消失，當前流動性并不具備收緊的條件。因為貨幣政策的轉向至少需要等待經濟復蘇經過連續兩個季度的確認。由此，4月份將披露的一季度宏觀經濟數據或是貨幣政策轉向的一個觀察點，央行對流動性的態度屆時得到驗證。

　　央行似乎希望形成這樣的狀態：重點點剎政府的融資平臺，其他業務則讓銀行根據自身的流動性和資本約束以及其風險定價能力自行決定信用的投放，未來經濟有可能呈現“弱復蘇動能+寬資金”的狀態。但這種狀態能持續多久，完全取決于宏觀決策者對于經濟重新下行的容忍程度。華泰證券首席經濟學家劉煜輝表示，4月份將是一個關鍵的觀察“時間窗口”，按照慣例，“兩會”后新財年的財政資金加快下撥，屆時可觀察地方政府的投資力度。（紅周刊作者 劉鋒）

來源：《證券市場紅周刊》

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