我國經濟增長減緩成定局，通縮風險未解除

2012年三季度中國經濟僅增長7.4%，創下2009年二季度以來的最低水平。而且本輪中國經濟下行持續的時間已經超過了2008年金融危機的時候。

　　目前中國經濟面臨的局面，并不像2008年金融危機時那樣，僅僅是外需的迅速崩塌，通過政策的強力刺激就能拉起。中長期內，中國經濟面臨各部門資產負債表的惡化和供給面“產能過剩”的調整，這將是一個痛苦而漫長的過程。在這一過程中，中國經濟很難再實現過去10%以上的增長，經濟增速將不得不下一個臺階。

　　中國加入世界貿易組織WTO后，充分享受了全球化的盛宴，出口成為拉動經濟的主要動力。但金融危機后歐美經濟一直沒有出現較為強勁的復蘇，而且還深陷財政緊縮的困境，未來很長一段時間歐美經濟可能都處在低速增長狀態，中國個位數的出口增速恐將成為常態。

　　與經濟的痛苦調整相伴隨的是通縮風險。本輪經濟下行雖然沒有導致CPI的通縮，但PPI已經連續9個月負增長，生產領域的通縮態勢并未解除。

　　增長反彈難反轉

　　進入2012年四季度以后，中國經濟出現了一些好轉的跡象。11月規模以上工業增加值同比增長上升到了10.1%，比10月份上升了0.4個百分點，相比8月份8.9%的低點高出了1.2個百分點。其他的經濟指標，如固定資產投資和社會消費品零售總額同比增速也有不同程度的回升。

　　經濟的回升是反彈，還是反轉？如果是反彈的話，并不具有持續的趨勢性動力，很可能還會再度探底；如果是反轉的話，將會形成一個持續的回升趨勢。

　　回顧本輪經濟的下行，經濟增速跌落的幅度比2008年金融危機期間要輕。本輪經濟下行，從高點12.2%的GDP增長跌落至7.4%，下跌幅度為4.8個百分點，而2008年金融危機期間從15%的經濟增速跌落至6.6%，下跌幅度達8.4個百分點。但本輪經濟下行的持續時間卻超過了2008年金融危機時期，顯現出更為明顯的“慢性病”特征。自2009年四季度開始，截至2012年三季度，經濟下行已經持續了11個季度，超過了2008年金融危機期間的7個季度。

　　2008年金融危機的洶涌襲來導致外需的迅速塌陷是經濟下行的主因，而本輪經濟的下行更多來自中國自身的多重原因，諸如債務累積、工業去庫存和產能過剩的消化等，這些因素的修復和調整需要更長的時間。

　　債務不經過長期而痛苦的調整很難縮減，歐洲債務危機已經持續了快3年，債務的縮減和經濟依然沒見任何起色就是最好的例子。而美國之前居民和金融部門在金融危機中已經經歷了痛苦的去杠桿過程，接下來美國又將迎來政府債務的痛苦調整。

　　表面上看，中國中央政府的資產負債表依然良好，財政赤字占GDP比重長期維持在3%以下的安全區域。但地方政府資產負債表卻已經惡化，2008年金融危機期間實施的“四萬億”刺激帶動了地方融資平臺的迅速膨脹。隨著房地產調控的持續，地方政府依賴的土地出讓金大幅縮減，一些地方融資平臺出現了難以還本付息的風險。

　　更為重要的是，中國的銀行資產負債表已經存在一些隱性的問題。之所以“四萬億”如此有效，迅速把經濟從泥潭中拉起，一個極為重要的原因是中國利用行政干預讓銀行實行了逆周期的行為。我們知道，銀行一般的行為特征是順周期的，即當經濟上升時，銀行會主動擴張信貸，當經濟下行時為了避免風險，銀行會縮減信貸。金融危機期間銀行的逆周期行為使得中國的政策刺激效果特別明顯，但也留下了隱患，這兩年銀行的不良貸款率有所上升。

　　1997年前后，中國推動了國有銀行的改革，實際上就是進行中國銀行業的資產負債表修復。這一過程持續數年，使得經濟長期處于底部。如今的銀行體系雖然比當年要好不少，但是經過2008年金融危機的折騰，遠沒有之前那么健康了。

　　地方政府和銀行資產負債表的惡化對政策的效果也將產生負面影響。歐美在金融危機后實施了大量的寬松貨幣政策，但卻陷入了“流動性陷阱”，中央銀行的貨幣釋放并不能有效轉化為實體經濟需要的信貸。這一特性在2012年中國的政策放松中也有所體現，銀行出現了惜貸行為。

　　由于內需嚴重不足，中國的產能過剩一直存在，但都通過出口成功的消化。如今外需的持續低迷使得這一條路走不通了，而短期內消費的提升幾乎不可能，那么未來中國經濟將不得不面臨企業去庫存、過剩產能消化的問題。這一過程必然會導致企業盈利的減少和經濟增長的下降。

　　除非中國經濟再度找到類似加入WTO這樣的“興奮點”，否則經濟自身的調整不可避免的導致增長出現臺階式下降。2013年不會是轉折點，而只是過去幾年經濟調整的一個延續。

　　外需低迷成常態

　　2008年金融危機后，歐美經濟迅速陷入衰退，導致中國的出口大幅下滑，2009年上半年出口增速跌落至-20%左右。與此次中國經濟下行相伴隨的外需萎縮并沒有那么劇烈，但萎靡的時間卻更長。如果說2008年外需的下降是“急性病”，那么近兩年外需持續萎靡則屬于“慢性病”，“急性病”痛得劇烈但好的也可能快，而“慢性病”則會長期煎熬。在2012年大部分月份里，中國的出口雖然沒有負增長，但大致只能維持個位數的增速。

　　美國經濟在經歷了年初的強勁后，在二季度被迅速打回原形，逼迫美聯儲延長了扭曲操作OT并實施了第三輪量化寬松政策QE3，美國經濟和就業在年底又出現了一些較為積極的信號。

　　美國非農就業增加人數自7月份以來已經連續5個月在12萬人以上，失業率從2012年年初的8.3%下降到11月份的7.7%，三季度修正的GDP增速也達到了3.1%。這種好轉的跡象是持續復蘇的開端，還是由于QE3的刺激而帶來的暫時改善？

　　從過去三年美國經濟的變化看，受政策的刺激影響極大，在美聯儲實施寬松政策后的一兩個季度，經濟都表現出了較好的增長，但隨著政策刺激效果的減弱又有所下降。如美聯儲在2010年四季度實施了QE2，當季的美國經濟增速為2.4%，但隨后的一季度就掉至0.1%；在2011年三季度美聯儲實施扭曲操作，使得2011年四季度美國經濟增長達到4.1%，但到2012年一季度就只有2%的增長了。從非農就業上看，這種受政策影響的周期性特征更為明顯。

　　更為重要的是，2013年初美國將面臨“財政懸崖”的嚴重挑戰。年關將至，美國兩黨在“財政懸崖”上依然無絲毫進展，很難期望在短期內美國國會能完全解決涉及面極廣的“財政懸崖”。

　　高盛美國經濟學家JanHatzius預計，“財政懸崖”將拖累2013年美國GDP增長1.4個百分點，這種影響主要集中在2013年上半年，而且在2012年四季度會有提前的反應。高盛預計，2012年四季度美國經濟增長只有1.3%，2013年一季度增長只有1.5%，2013年全年美國經濟增長預測為1.9%。

　　歐洲債務危機在經歷了2012年上半年的此起彼伏后，由于歐洲央行推出了完全貨幣交易OMT作保，歐洲債務危機得到了很大程度的緩和，西班牙、意大利等焦點國家的國債收益率比高點下降了2到3個百分點。但這種緩和只是屬于金融市場上的，歐洲的實體經濟還在消化之前歐洲債務危機的陣痛。歐元區經濟已經連續四個季度陷入萎縮，歐洲央行行長德拉吉Mario??Draghi在12月6日的新聞發布會上表示，歐洲央行預計歐元區經濟在2013年仍將萎縮0.3%。

　　歐美是中國出口最大的兩個市場，歐美經濟在2013年的痛苦和膠著意味著，中國2013年的出口不會比2012年好過，個位數的出口增長可能還會延續。所以，不要太指望外需能給未來中國經濟帶來太大的推動，不帶來較大的負面拖累就是萬幸了。

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