宏觀經濟運行拐點已至，貨幣政策不宜進一步放松

　　當前經濟運行可能已進入短期趨勢性轉變的前夜，未來經濟增長、物價上漲以及資本流動和貨幣匯率都有可能改變原有運行軌跡和方向，形成新的運行格局，出現新的不確定性。

　　預計在前期穩增長政策下，四季度經濟增速將略有回升，全年GDP實際增速在7.8%左右；明年經濟增速有望小幅回升，達到8%-8.5%。物價方面，年末物價漲幅不會太大，預計四季度CPI同比漲幅約2.3%，全年約2.7%。明年物價將進入上行周期，初步預計明年CPI漲幅約為3.5%。今年底后，利率趨勢穩定并可能在明年下半年后小幅加息。資本流入和資產本幣化的步伐將會加快，人民幣升值預期將增強。

　　綜合考慮國內外經濟金融形勢變化，建議貨幣政策維持穩健的基調不變，不宜進一步放松，必要時可以在明年下半年考慮向收緊的方向微調。

　　一、宏觀經濟運行態勢與風險

　　總需求四季度小幅回升，明年平穩增長

　　1、未來國際環境可能好于上半年，出口增速將有所回升

　　10月份啟動的歐洲永久性救助機制ESM將有助于穩定歐債危機，歐洲央行購債計劃的持續效應有待各國政策措施的配合，明年歐元區增長可能低位略升；近期美國失業率超預期下降顯示復蘇勢頭相對強勁，未來QE3將持續發揮提振經濟作用，若能避免跌入“財政懸崖”，明年經濟可能緩慢復蘇。外部環境趨于平穩與國內一系列穩外需舉措將使得四季度出口小幅回升。鑒于今年出口僅個位數增長，明年出口增速有望回升。

　　2、穩增長政策促使投資增速逐步回升，明年政府換屆效應可能促使投資步伐進一步加快

　　前期發改委加快審批的基建投資項目陸續開工，土地市場持續升溫暗示地產開發商投資熱情有所復燃，新開工項目計劃總投資已持續四個月回升；預計在資金面相對寬松的支持下，制造業投資也將因預期恢復而企穩，四季度固定資產投資增速將回升，全年可能達21%左右。

　　明年投資步伐有可能進一步加快，一是新一屆政府上任將催生新的投資計劃與實施，二是推進城鎮化的政策導向將進一步擴大城市基礎設施建設投資，三是制造業投資將隨著出口與國內經濟回穩而有所提振，四是包括銀行信貸與非銀行渠道融資的金融支持投資力度將有所加大。

　　3、政策刺激和收入分配制度改革將穩定消費增速，預計未來消費將保持平穩增長

　　四季度社會消費品零售總額增速將很可能維持在現有水平，預計全年名義增速在14%左右。一是今年“雙節”拉動消費效應較往年明顯；二是前期住房成交量上升將在一定程度上帶動裝潢、家具等消費；三是資本市場可能逐步活躍，回升的財富效應將帶動市場信心與居民消費。

　　明年消費增速將穩中有升，一是明年經濟運行將穩中略好，收入分配改革方案也即將出臺，居民收入增速有望平穩增長；二是擴內需的各項政策將有利于穩定消費信心、持續促進消費；三是各類社會保障措施的進一步完善將緩解居民消費的后顧之憂。但明年物價進入上升周期可能抑制消費。

　　4、去庫存過程可能在四季度結束，明年企業將陸續進入補庫存過程

　　經驗表明，去庫存過程通常時長約為15個月。9月份PMI產成品庫存指數繼續收縮，但原材料庫存指數卻有所回升，從去年底開始的去庫存過程有可能在四季度進入尾聲。基建項目審批加快與開工預期使得市場對四季度國內經濟信心有所恢復，國際寬松貨幣環境下原材料價格上漲的預期也促使企業考慮主動補庫存。明年換屆效應可能引發的投資升溫將帶動社會生產需求，生產性價格也將上行，預計明年企業可能陸續進入新一輪補庫存周期，但行業層面的結構性去庫存調整可能還會持續。

　　5、金融對實體經濟的支持力度加強，明年社會融資規模會保持適度增長

　　今年以來，在貨幣政策維持穩健并適時適度進行預調微調的背景下，金融對實體經濟的支持力度有所加大。今年1-9月社會融資規模為11.73萬億元，比上年同期多增近1.9萬億元。展望四季度，在貨幣政策保持穩健、總體流動性較為合理和適度的情況下，預計信貸增量較為平穩，四季度新增貸款可能在1.5-1.7萬億元左右；在投資需求企穩回升的帶動下，未來信貸需求會逐步擴大；上半年因有效信貸需求不足而大幅增加的七千多億票據融資，會有相當部分在四季度轉成實質性貸款，特別是企業中長期貸款，從而進一步增加經濟回升的金融支撐力；在企業發行債券利率仍低于一般貸款平均利率的情況下，企業債券融資有望保持較快增長；同時信托貸款等其他融資方式也將保持較快的勢頭。綜上，預計四季度社會融資總量在3-4萬億元的較高水平，全年社會融資總量有望超過14萬億元。

　　展望2013年，盡管信貸總量會保持平穩增長，但在投資需求大幅回升的情況下，中長期貸款保持較快增長、信貸結構改善會使得信貸對實體經濟的支持力度依然較強。同時，在鼓勵發展債券市場的大背景下，預計企業發展積極性持續較高，企業債券融資有望迎來快速發展時期。加之信托貸款、股票融資等保持平穩增長，明年的社會融資總量依然不低，能夠對經濟增長形成有力支撐。

　　綜上所述，預計在前期穩增長政策下，四季度經濟增速將略有回升，全年GDP實際增速在7.8%左右；明年經濟增速有望小幅回升，達到8%-8.5%。

　　四季度物價將相對平穩，明年將步入上行周期

　　今年前三季度物價漲幅逐季下行，預計四季度物價漲幅將略有回升。一是下半年在國際流動性十分寬松的背景下，隨著對未來國際經濟預期持穩轉好，近期油價的小幅回落并不會形成趨勢；二是受干旱氣候影響前期國際糧價大幅上漲，由于國內對玉米、大豆等進口依賴度較高，國內食品價格將在一定程度上被推高；三是“雙節”期間豬肉價格因需求拉動而上漲，且生豬存欄已處于高位，年末豬肉價格將隨供減需增有所走高；四是房價上漲預期有所恢復與租金價格上漲將帶動居住類價格小幅回升。不過，由于翹尾因素大幅回落、國內災害性天氣結束以及前期市場對輸入性價格上漲已有預期反映，預計年末物價漲幅不會太大。預計四季度CPI同比漲幅約2.3%，全年約2.7%。

　　明年物價將進入上行周期。一是受歐美繼續推行量化寬松政策影響，國際大宗商品價格上漲的風險持續存在，國內輸入性通脹壓力將會增大；二是國內穩增長政策執行不當與政府換屆效應疊加可能催生新一輪投資升溫，帶動物價過快上漲；三是資源性產品與服務價格將隨改革的推進繼續緩慢走高；四是擴內需的政策導向與人口紅利臨近結束將使得勞動力成本有繼續上升趨勢；五是隨著城鎮化的進一步推進，土地供需不平衡的矛盾將仍然存在，地價上漲的長期壓力不減。尤其值得注意的是，一個時期以來，我國豬肉價格對CPI走勢影響很大，目前豬肉價格環比已經開始上漲，明年將進入上升周期，從而拉動CPI上行。但這畢竟是上升的初期階段，應該不會出現迅速上漲，其上漲幅度相對會較為平緩。初步預計明年CPI漲幅約為3.5%，但不排除若出現大規模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，明年通脹形勢將更加嚴峻的可能。

　　資本流出和資產外幣化壓力有望減輕

　　相比美國經濟的緩慢復蘇以及歐元區的衰退，未來中國經濟基本面的企穩向好，將會直接提升外圍市場投資中國的風險偏好，前期“熱錢大幅外流、外匯占款月度負增長、FDI同比向下”等局面有望得以基本扭轉。

　　從微觀主體的組合再平衡行為看，未來資產外幣化壓力將顯著減輕。受“美、日、歐”聯手量化寬松的推動，全球流動性持續充裕。歐央行的無限量購債計劃，及美聯儲QE3無確定期限的MBS抵押資產購買計劃，在很大程度上緩解了境外機構的頭寸偏緊局勢。投資者的國際間頭寸組合再平衡行為，將推高人民幣資產的配置需求。

　　同時，BIS實際有效匯率指數表明，受近期歐、美、日聯手寬松帶來的多幣種重估效應推動，人民幣開始呈現單邊升值壓力。在人民幣被動幣值重估的新周期里，中國家庭、企業部門也可能會重新偏好人民幣資產頭寸。我們預計，自今年四季度起，我國的資產外幣化壓力將逐步減輕。

　　經濟增長平穩和貨幣政策穩中偏緊的格局將推升人民幣升值預期。全球流動性的泛濫很可能再次成為全球通脹的主要推手，為應對輸入性通脹壓力，我國有可能被迫繼續實施穩中偏緊的貨幣政策。相較歐美的零利率刺激政策，穩中偏緊有可能進一步擴大中外利差，從而增強人民幣的升值預期。

　　綜上，與去年以來的增長持續放緩，利率下降預期強烈不同，今年底后，增長趨于平穩，利率趨勢穩定并可能在明年下半年后小幅加息，資本流入和資產本幣化的步伐將會加快，人民幣升值預期又將增強。

　　明年經濟運行中可能出現風險與壓力

　　首先，應警惕穩增長政策執行失當和政府換屆疊加可能再次催生的投資過熱風險。

　　近年來，地方項目在固定資產投資中的占比逐年上升，截至2011年底，地方項目上升到固定資產投資的93.3%，中央項目的占比則不到7%。在當前政策開始轉向穩增長，穩增長的關鍵又是依賴投資拉動的背景下，今明兩年又正好是中央和地方政府的換屆之年。以往中國的經驗表明，在地方政府換屆之后當年或次年，投資都會出現快速上升。2012年各地政府換屆已經基本完成，按照以往的經驗，固定資產投資的換屆效應仍可能出現，再加上如果當前穩增長政策在執行中可能失當的雙重作用，使得未來仍有可能出現投資過熱風險。近期多省市集中出臺大規模投資規劃，顯示地方政府的投資沖動已經開始抬頭。地方大規模的投資規劃雖然可能受到平臺治理政策和資金來源受限而無法全部實現。但近期地方政府通過債券、信托等銀行貸款之外的融資方式也獲得了部分資金的支持，同時銀行繼續承受來自地方政府的巨大信貸需求壓力，未來投資過熱依然擁有相匹配的金融土壤。新一輪的投資過熱可能導致經濟結構再次惡化，從而有損于長期經濟增長質量的提高，對此中央政府應該有所警惕，提前防范。

　　其次，明年經濟運行還可能面臨“物價走高、房價反彈、資本流入、貨幣升值”四方面壓力。如前所述，明年CPI可能步入上行周期，雖然其仍處上行初期，上漲幅度會較為平緩；但也不排除若出現大規模貨幣沖擊或輸入型因素的影響，明年通脹形勢將更加嚴峻的可能。尤其是如果出現投資過熱，明年的物價上漲就可能演變成新一輪通貨膨脹風險。雖然目前國內房價在政策調控下總體保持穩定，但房價上漲的壓力依然不小。在限購限貸等行政性調控措施執行兩年之后，明年調控政策可能面臨如何逐步向市場化調控手段切換的問題，一旦政策切換不當，房價可能出現報復性反彈。隨著我國經濟增速逐步趨穩回升，國內貨幣政策已不可能大幅放松，明年下半年還有小幅收緊的可能性。受此影響，預計明年中外利差、資產收益差可能有所擴大，從而吸引資本流入和資產本幣化步伐的加快，屆時人民幣升值壓力又將再現。

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