四季度流動性或趨寬松，穩投資成為穩增長核心

　　本輪的宏觀經濟周期是在結構調整背景下發生的，因此不確定因素增多，這需要在政策上長短結合。從短期看，穩增長的核心是穩投資，加大基礎設施建設是近期穩增長關鍵。

　　“三季度，我國貨幣政策在穩健基礎上繼續趨松，預調微調力度加大，貨幣供應量增速穩定。但是受到經濟基本面和政策等方面的影響，資本市場表現不佳。四季度，預計貨幣政策會進一步放松，貨幣信貸投放將穩定增長，社會流動性總體較為寬裕。”9月24日，中國銀行在京發布“第四季度經濟金融形勢分析報告”。中行國際金融研究專家就熱點問題回答了記者提問。

　　2012年以來，受需求減弱、成本上升、企業盈利下滑等因素影響，中國經濟下行壓力增大。但受政策刺激和基數效應影響，四季度經濟有望小幅回升，GDP增長8.2%左右，全年GDP增長8%左右；四季度CPI上漲2.2%左右，全年上漲2.7%左右。經濟運行總體上保持“兩低”即低增長、低通脹態勢。

　　今年以來，信貸投放呈現趨勢性下降，貸款需求相對偏弱。數據顯示，7月未能延續6月信貸同比大幅度增加的局面，7月人民幣貸款增加5401億元，同比多增485億元，環比少增3797億元，低于市場預期，但基本符合信貸投放節奏。8月人民幣貸款增加7039億元，同比多增1555億元，環比增加1638億元。

　　中行報告分析，在居民貸款中，7月以房貸為主的居民中長期貸款增加1180億元，說明降息之后房貸利率的降低刺激了購房需求，而降低存款準備金率也為房貸需求提供了寬松的信貸環境。在非金融企業及其他部門，7月貸款增加3558億元。非金融企業及其他部門貸款結構仍未改變“短多長少”的格局，表明受經濟下行預期影響，企業擴張意愿不強或者不愿增加投資，信貸需求總體偏弱。

　　值得關注的是，隨著貨幣政策的不斷放松，三季度M2增速出現小幅反彈，而作為主要推動力，債券融資的大幅增長引人關注。2012年以來，連續兩次降息和兩次“降準”使社會流動性總體趨于寬松，7月M2增速從6月的13.6%升至13.9%，但8月略有下降，為13.5%。社會融資總量明顯增長，對經濟增長的支持作用上升。今年1至8月，社會融資規模為10.07萬億元，比上年同期多6915億元。今年上半年社會融資總量對GDP的比率由去年同期的27%回升到34%。

　　據中行國際金融研究所課題組分析，今年前8個月社會融資總量增加較快，主要原因在于債券融資的大幅增長，7月債券融資單月大幅增加2487億元，同比多增2065億元；8月企業債券凈融資2584億元，同比多1686億元。相比而言，委托貸款增加1046億元，同比少增363億元；未貼現的銀行承兌匯票減少844億元，同比少增2496億元；非金融企業境內股票融資208億元，同比少增142億元，只有信托貸款同比多增了1004億元。

　　中行首席經濟學家曹遠征認為，債務融資中債券的增長速度非常之快，以及利率市場化開始實施，銀行定價權正在顯現，這些方面的變化是今年金融形勢與以往的最大不同，整個社會的融資正在發生變化，這也說明銀行業正在轉型。

　　“而上述變化，很可能使中國未來的風險狀況也隨之發生改變。”曹遠征說，過去認為風險比較大的是地方融資平臺，審計署相關資料顯示，目前地方債務中50%存在問題，其中多數是期限錯配。以鐵路為例，其銀行貸款最多維持兩三年，結果鐵路還沒修就要還貸款。而如果適當把債務進行重整，問題就可能得到緩解。比如發行債券，實際上就是幫助基礎設施投資的期限更加合理化——在期限更加合理化的情況下，銀行不良貸款風險跟過去的估計將不完全一樣。

　　“至于下半年信貸增速如何，需要將全社會融資規模和力度的變化情況考慮在內。”曹遠征稱，如果按照慣常的速度來看，今年的規模應該在8.5萬億元左右，“從目前態勢看，M2的速度僅僅是完成任務而已。”

　　國際金融研究所副所長宗良認為，中國經濟跟中國銀行業是密切相關的，而當前經濟發展中也存在一個信心問題。在一定程度上，只有增長穩住了，投資反過來才會增加。從上半年情況看，十幾家商業銀行不良資產總量雖然有所增加，但并沒有出現風險普遍升高的狀況。在這種情況下，應適當放寬監管條件，促使銀行增加信貸投放，以達到穩定增長的目標。

　　“目前的宏觀經濟放緩既有傳統的周期性因素，同時又有結構性調整因素。”宗良稱，從一定意義上講，本輪的宏觀經濟周期是在結構調整的背景下發生的，因此不確定因素增多。這需要在政策上長短結合，從長計議。政策的立足點是通過短期穩定增長為長期結構調整創造條件，其中適時推出改革十分必要。從短期看，穩增長的核心是穩投資，加大基礎設施建設是近期穩增長的關鍵。

　　中行報告表示，貨幣政策預調微調的力度仍值得期待。三季度，央行在6月、7月連續兩次降息，貨幣政策進入寬松通道。但7月開始，央行調節流動性的手段出現變化。縱觀整個8月份，逆回購成為央行投放資金的惟一工具，公開市場實現凈投放3440億元，創14個月單月投放新高。截至9月中旬，央行繼續以逆回購代替“降準”，以此增加資金的流動性，保持貨幣政策的穩健狀態。

　　“貨幣政策工具出現的新變化，和房地產價格反彈關系密切。”課題組專家分析，近期一些城市房價環比出現上漲，導致市場預期發生變化，穩定房價的壓力加大，而這一部分變化與6月、7月份連續降息不無關系。政府目前堅持的房地產調控政策是長遠目標，不會因為短期的經濟下行而放棄，因此央行選擇了逆回購操作穩定流動性。

　　不過，目前經濟基本面尚未表現出根本好轉跡象，貨幣供給也由于外匯占款的持續下降而面臨資金緊張壓力。在此情況下，分析人士判斷，政策朝放松方向的調整還會繼續，預計央行繼續通過公開市場操作釋放流動性，降低存款準備金率仍是大概率事件，但降息預期相對較弱。

來源：金融時報

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