由于1-2月數據受季節性因素影響較大，難以作為判斷經濟走勢的依據，因此3月數據成為市場關注的焦點。近期陸續公布的數據顯示，經濟下滑趨勢明顯。PMI數據雖然連續三個月上行，但反彈力度不及往年；進口增速大幅下滑至5.3%，表明內需不振；CPI卻超預期反彈至3.6%，令宏觀調控政策左右為難。目前經濟仍處于尋底過程中，二季度為傳統工業旺季，經濟環比或出現一定程度的改善，但并不意味著經濟觸底反彈，經濟增速見底或需等到三季度。
從經濟周期規律上看，本輪衰退周期或需要更長的時間來完成。翻開歷史數據，中國經濟明顯存在40個月左右的有規則的上下波動。這種40個月左右的短周期被稱為基欽周期，是指廠商生產過多時形成存貨、減少生產的適應性調整形成的存貨周期。從上世紀90年代末以來，中國已經走完了完整的三輪基欽周期。第一輪周期從1998年2月到2002年3月，歷時50個月；第二輪周期從2002年4月到2005年3月，歷時36個月；第三輪周期從2005年4月到2008年11月，歷時44個月。本輪周期從2008年12月開始，至今已經走過了35個月，經濟從復蘇、繁榮、滯脹走向了目前的衰退階段，前三輪周期的衰退期分別歷時10個月、8個月和9個月，本輪周期的衰退期從2011年8月開始至今已歷時4個月。按照歷史規律，本輪周期應當在今年二季度結束。但是由于中國經濟在歷經了30年的高速增長后，土地、勞動力、資源等要素價格上漲對經濟增長的制約日益明顯，中國經濟進入結構調整的轉型期，且外圍經濟下行風險加大，因此本輪衰退周期或需要更長的時間來完成，可能延至2012年三季度。
從供給端來看，二季度工業增速旺季難旺，經濟仍將處于下滑通道。在GDP核算中，第二產業占GDP比重大約為40%，并且工業與生產性服務業和建筑業緊密聯系，因此工業增速與GDP增速高度相關。前兩月規模以上工業增加值同比實際增長11.4%，比2011年12月增速回落1.4個百分點，上中下游都出現增速回落現象。展望二季度工業增速仍舊旺季難旺。
首先，本輪庫存周期從2009年三季度開始，經歷了主動補庫存、被動補庫存，目前進入主動去庫存階段。產成品庫存高位回落，2012年1-2月工業企業產成品庫存累積同比增長18.3%，連續三個月下降，但仍處于較高位置。由于PPI快速下滑，原材料庫存也出現下滑，生產資料庫存指數同比增速回落。從高頻數據看，從2月中下旬開始，螺紋鋼庫存和秦皇島港煤炭庫存都開始高位回落。3月是生產旺季，庫存的下降可能來源于生產加速。后期隨著國際大宗商品價格趨穩，生產資料價格上漲帶來的補庫存需求減弱，原材料去庫存是大概率事件。產成品和原材料去庫存將對工業生產產生負面影響。第二，工業利潤下滑較快，1-2月工業企業利潤累積負增長5%，較去年下滑20個百分點，利潤攤薄打擊企業擴大生產的信心；1-2月企業營業收入僅增長13.5%，較去年下滑13.8個百分點，創出2年新低。利潤下滑比營業收入更快，說明人力等剛性成本也壓縮了企業利潤。雖然工業生產仍處于下降通道中，但二季度是傳統工業旺季，生產將出現環比改善，不過這并不代表經濟在二季度觸底，工業生產下滑趨勢仍將延續。
從需求端三駕馬車來看，投資、消費、凈出口都難以在二季度觸底反彈。投資方面，信貸對投資有較好的領先作用，有人認為隨著信貸投放加快，投資增速將有所回升。但是，信貸對投資的領先主要體現在基礎設施建設投資方面，而制造業和房地產投資受其本身的庫存周期和其他資金來源的影響較大。因此，信貸的回升和投資企穩并無必然聯系。綜合來看，受到政策、資金、庫存等多重因素的影響，房地產投資和制造業投資將在二季度繼續下滑，這也是其本身的順周期性決定的。基建投資由于受到政府影響較大，在經濟下滑中將承擔部分對沖的責任，因此同比增速或有所回升。二季度固定資產投資環比增速或有所回升，但同比下滑趨勢仍未改變。
二季度消費增長狀況并不樂觀。首先，2011年城鎮居民人均收入水平實際增長速度僅為8.4%，低于GDP9.2%的增速，城鎮消費品零售額在社會消費品零售總額中占比高達86.6%，城鎮居民購買力趨弱對消費增長造成負面影響。收入是消費函數中的決定性變量，因此收入增速較慢或導致消費增長動力不足。一季度居民消費意愿比例較去年四季度回落0.1個百分點，達17.5%。但我們并不過分悲觀，消費的重要組成部分汽車消費或將觸底回升，一季度儲戶問卷調查顯示居民購車意愿為14.6%，是1999年調查以來的最高值；大額商品消費意愿與旅游意愿分別為25.3%和25.2%，較上季分別提高了0.5和2.6個百分點，耐用消費品和可選消費品的增長潛力較大。通脹下行也在一定程度上刺激消費增長。因此我們認為二季度消費將繼續回落，但幅度有限。
出口是經濟增長最大的擔憂，外圍經濟疲弱對出口的沖擊將進一步深化。中國的前四大貿易伙伴中，上半年美國是唯一可能超預期復蘇的國家，歐洲、日本可能陷入衰退，以東盟為主的新興經濟體復蘇趨緩也將不利于我國出口。基于下半年歐洲經濟重回復蘇并且美國持續復蘇的假設，出口將在下半年回暖，而二季度仍將繼續下滑。
綜合來看，中國經濟進入結構調整的轉型期，且外圍經濟下行風險加大，本輪衰退周期可能延至2012年三季度。
來源：中國證券報
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