年初至今人民銀行頻頻“吹風”的利率并軌，或在下半年迎來實質性的進展。
上周召開的國務院常務會議中，明確提出“深化利率市場化改革”、“完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用”，加之此前央行也多次透露有關利率市場化改革的想法，只言片語匯總在一起，一張利率并軌的改革圖譜逐漸清晰。
我國貨幣政策傳導機制不暢的梗阻環節主要在于貸款利率無法更靈敏地跟隨政策利率和貨幣市場利率變動。當前貸款利率的“錨”依舊是貸款基準利率，貨幣政策想要通過調節公開市場操作利率來影響銀行貸款實際利率，不僅傳導時滯較長，而且有時會出現適得其反的效果。尤其在當前需要降低企業融資成本，實現穩增長的背景下，盡管央行向市場投放了較為充裕的流動性，貨幣市場利率也一路下行，但向貸款利率的傳導卻并不順暢。因此，深化貸款利率市場化改革，實現以價格型工具為主的貨幣政策調控，成為當前暢通貨幣政策傳導機制，降低企業融資成本的勢在必行之舉。
利率并軌疏通貨幣政策傳導機制
1996年，我國以開放同業拆借市場利率為突破口，正式啟動利率市場化改革，遵循“先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期后短期，先大額后小額”的原則和步驟有序推進。隨著2015年對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，我國利率市場化進程至此基本完成。
不過，“基本完成”并不代表利率市場化改革進程就此收官。當前我國還存在基準利率和市場利率的雙軌制，在利率傳導的過程中，央行貨幣政策操作對貨幣市場、債券市場的利率傳導作用較為直接、明顯，但銀行信貸市場由于仍存在存貸款基準利率，其對貸款利率的傳導有所阻滯，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題，需要將基準利率與市場利率并存的“兩軌”合并為“一軌”。
今年年初，央行就釋放了要推進利率并軌的明確政策信號。央行貨幣政策司司長孫國峰彼時表示，流動性約束、資本約束和利率約束共同構成了貨幣政策傳導機制不暢的三大約束，其中，破解利率約束就要推行利率并軌，即基準利率向市場利率靠攏并入，這就意味著央行未來不一定要公布基準利率。
“從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環境看，貸款基準利率的并軌目前更為迫切，央行會采取措施積極推動，以保障并軌有序推進。”孫國峰稱，可以進一步發揮貸款基礎利率(LPR)的市場參考作用。當然，這一利率指標可以進一步優化，將LPR與政策利率進一步緊密聯系起來，可以為市場提供更好的參考指標。
除了孫國峰的表態外，央行一季度貨幣政策執行報告，以及央行行長易綱近期的表態都有涉及利率并軌的問題。從官方釋放的信號可以明確，當前我國在推行利率并軌的過程中，貸款利率的并軌更為迫切，其可能的路徑是不再公布貸款基準利率，并通過改革和優化讓LPR更多地發揮貸款參考利率的作用，成為銀行貸款定價新的“錨”，LPR要更為敏銳靈動地反映政策利率的變動。
改革優化LPR報價機制
改革路徑的雛形已現，但重點隱藏在細節中。從業內的討論看，利率并軌的大致路徑已有共識，但涉及LPR如何改革優化、存量貸款合同如何切換等具體問題討論較少。
我國的LPR集中報價和發布機制于2013年10月正式運行。LPR是由央行授權全國銀行間同業拆借中心發布、目前由10家商業銀行根據市場供求等因素報出的優質客戶貸款利率，并由市場利率定價自律機制在央行的指導下負責監督和管理。
盡管央行一季度貨幣政策執行報告中指出，“自正式運行以來，LPR的市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考”，然而，目前的LPR運行機制也存在不盡如人意之處。中信證券研究所副所長明明在接受證券時報記者采訪時稱，目前LPR對貸款利率的引導作用有限，而且缺乏彈性，這主要是由于目前LPR報價機制并不完善，對信貸市場整體性的影響有限。
因此，貸款利率并軌若要將LPR作為銀行貸款定價參考的“錨”，LPR自身也需要改革。
興業銀行首席經濟學家魯政委在接受證券時報記者采訪時表示，若讓LPR“動起來”，要進一步培養其市場化報價機制。結合國外LPR改革的經驗和教訓看，引導LPR與貨幣市場利率加強聯動，由金融機構根據對市場利率和貸款風險定價的綜合考慮進行自主報價更為合適。
“國外LPR改革的經驗并非都是成功的，也有一些教訓值得我們汲取。”魯政委稱，美國最早出現LPR，但隨著利率市場化的發展，目前LPR主要應用于對小微企業的貸款定價參考，在整體工商貸款中的應用比例已降到10%左右。相比之下，大中型企業并不太接受LPR的貸款定價參考，更多選擇參考倫敦同業拆借利率(Libor)等，這主要是因為美國的LPR利率相當于與聯邦基金利率浮動釘住(在聯邦基金利率基礎上加300個基點)，降息時貸款成本下降慢，對企業來說貸款成本支出較為剛性，且沒有基于LPR的利率風險對沖衍生工具。
因此，魯政委建議，LPR若直接與政策利率掛鉤在國外的實踐中已表明不太成功，我國貸款利率并軌的核心目的是讓貸款利率更有彈性，所以LPR更可行的改革方式是讓其與貨幣市場利率增強聯動性，選擇更反映真實交易水平的貨幣市場利率作為LPR的參考利率進行報價。
“1年期的同業存單利率(NCD)和銀行間存款類金融機構7天期質押回購加權平均利率(DR007)作為LPR的參考市場利率較為合適。”魯政委稱，前者可避免銀行資產負債兩端過度的基差錯配，后者則同時需要考慮期限利差。
明明則認為，LPR改革的大方向可以參考上海銀行間同業拆放利率(Shibor)的改革經驗。一方面，取消公布貸款基準利率本身利于促進LPR彈性的增加；另一方面，要逐步培養商業銀行的市場化定價能力，但這背后是銀行風控、IT系統、定價等多方面能力的綜合體現；此外，要發展與LPR有關的相應產品，通過活躍產品的市場交易也可提高報價的彈性。
“利率并軌+降息”惠及 企業融資成本下降
貸款利率并軌對金融機構和實體經濟而言都是有著深遠影響的大事。對企業和個人而言，一旦央行不再公布貸款基準利率，并建議銀行參考LPR對貸款利率定價，這不僅涉及以后向銀行申請新的貸款時定價標準會有改變，也意味著余額近百萬億的存量貸款或面臨著利率重新定價。
亦有觀點質疑，LPR若參考市場利率波動，是否會造成波動幅度大幅增加，反而不利于貸款利率的適度穩定性。對此，魯政委認為，從市場利率的波動情況看，3個月以上的中長期利率的波動性相對較小，銀行做貸款定價時，可參考利率互換的方法，選擇一個季度內1年期NCD利率變動的均值做LPR的定價參考，這樣貸款利率可以兼顧一定的靈活度和穩定性。
“貸款利率并軌初期，存量貸款合同不適合‘一刀切’地切換。”明明稱，初期可考慮分品種、分期限分步推進存量貸款合同的切換。從貸款品種看，最好先調整企業貸款，因為企業貸款規模相對集中，企業接受度更高；一段時間后再調整居民貸款尤其是住房按揭貸款。從貸款期限看，可考慮先調整短期貸款，如一年期以內的消費貸款，再調整長期貸款。
在穩增長的政策目標下，此時推動貸款利率并軌也有著“降息”的考量。中泰證券銀行業首席分析師戴志峰認為，淡化貸款基準利率，引入LPR與金融市場利率掛鉤，并通過降低逆回購、MLF等政策利率的方式引導LPR降低，相當于變相降息。對存量合同而言，企業貸款由于期限短，會很快受益于降息；但住房按揭合同由于期限長，預計利率并軌后的貸款定價政策要進行結構性控制，究竟是否會很快受益于降息則要進一步觀察。
“市場化價格形成機制是個緩慢的過程，LPR改革初期預計會有一定的價格指導，本質還是變相降息。”戴志峰稱。
華泰證券首席宏觀研究員李超也預計，央行下半年會通過利率市場化改革的方式推進降息，即通過同步降低逆回購、MLF政策利率10~15個基點的方式引導LPR利率降低。因此，盡管存量合同由固定利率改為浮動利率，仍可有效保護消費者和企業利益。
基準利率與市場利率的并軌看似簡單，但需要在其他配套制度的完善下才可水到渠成。魯政委認為，金融管理部門在推進利率并軌的進程中要“不忘初心”：一方面，貸款定價要更靈活地反映銀行的資金成本，避免出現大規模的存貸款基差錯配，否則會增加銀行風險管控的壓力；另一方面，逐步構建基于新的貸款定價基準的利率風險對沖工具，使得金融機構和企業可以有效地管理利率風險。
明明強調，利率并軌要選擇適宜的利率環境推進，國際經驗表明，在利率下行周期推行利率改革更為有利，且要綜合把握內外部大環境。從市場機制看，取消基準利率只是利率市場化改革“萬里長征第一步”，商業銀行市場化定價是非常復雜的系統化工程，不僅涉及均衡利率水平的確定，也包括銀行如何管理風險、IT系統如何調整等多方面，利率并軌需要穩妥有序推進。
轉自：證券時報
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